Lại bàn chuyện suy thoái kinh tế

Kinh tế Mỹ trong quí 2-2019 tăng trưởng chậm lại, chỉ tăng 2,1%, thấp đáng kể so với mức tăng 3,1% trong quí 1.

Suy thoái sẽ diễn ra thật không và khi nào nó diễn ra?

“Khi nào suy thoái sẽ đến” - một anh đồng nghiệp cũ hỏi tôi như vậy khi chuyện đường cong lợi suất đảo ngược (inverted yield curve) lại “chiếm diễn đàn” ở các trang tin tài chính lớn mấy ngày gần đây. Tôi chép lại cho anh phần tôi trả lời một câu hỏi y như vậy từ một anh sếp cũ cách đây mấy tháng khi việc đảo ngược lợi suất bắt đầu diễn ra.

Nói chung, khi mà lợi suất trái phiếu dài hạn giảm xuống thấp hơn lợi suất các trái phiếu ngắn hạn thì diễn ra hiện tượng đường cong lợi suất đảo ngược, và người ta cho rằng nó dự báo rủi ro suy thoái. Mà thật ra chuyện này đã diễn ra từ đầu năm nay. 

Nay chẳng qua là những lợi suất kỳ hạn dài hơi hơn cũng giảm xuống thấp kỷ lục, khiến tình hình trở nên đáng báo động, nhất là trong bối cảnh chiến tranh thương mại Mỹ - Trung có vẻ bế tắc.

Anh đồng nghiệp tôi hỏi kỹ hơn, muốn biết giới nghiên cứu nghĩ sao về chuyện này. Tôi thú nhận, về mặt cơ bản, quả thật người ta chạy mô hình thì cho thấy đảo ngược lợi suất, và ngay cả độ lớn của chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu ngắn hạn và trái phiếu dài hạn cũng có thể dự báo suy thoái. 

Nhưng chừng nào nó xảy ra, nó xảy ra bao lâu sau khi việc đảo ngược lợi suất diễn ra thì độ tin cậy của các mô hình tôi đọc được không cao.

Nói cách khác, đảo ngược lợi suất quả thật là một chỉ dấu quan trọng về suy thoái dựa trên các mô hình thống kê trong quá khứ. Nhưng dự báo suy thoái sẽ xảy ra bao lâu sau khi đảo ngược lợi suất thì không thể dự báo một cách đáng tin cậy được.

Nói chuyện với một giáo sư lớn tuổi nhiều kinh nghiệm trong khoa tôi, ông nhận xét vấn đề của nhiều người dùng mô hình định lượng để tạo lập mối quan hệ giữa sự kiện đảo ngược đường cong lợi suất với suy thoái là họ không chú ý đến hành vi của chính phủ trong từng thời kỳ.

Nói cách khác, khi mỗi chính phủ đứng trước những tín hiệu suy thoái kinh tế như đường cong lợi suất đảo ngược, tốc độ tăng GDP giảm, tiêu dùng giảm, thất nghiệp tăng..., họ sẽ có hành động đối phó. 

Chính phủ đối phó mỗi thời kỳ mỗi khác, điều kiện kinh tế cũng khác nhau. Do đó, để trả lời câu hỏi "suy thoái có diễn ra không", hay "khi nào nó diễn ra", thì cần phải hiểu "điều gì đang diễn ra" và "các chính phủ sẽ đối phó như thế nào".

Điều gì đang diễn ra?

Những triệu chứng của căn bệnh suy thoái có vẻ ngày một nhiều. Kinh tế Mỹ trong quí 2-2019 tăng trưởng chậm lại, chỉ tăng 2,1%, thấp đáng kể so với mức tăng 3,1% trong quí 1.

Số liệu kinh tế Trung Quốc xấu hơn dự đoán, đặc biệt là tăng trưởng sản xuất công nghiệp thấp nhất trong 17 năm. Nước láng giềng Thái Lan được dự đoán sẽ tăng trưởng ở mức thấp nhất trong bốn năm trở lại đây vì tình hình xuất khẩu và du lịch kém lạc quan hơn.

Ở khía cạnh quan hệ quốc tế, chiến tranh thương mại Mỹ - Trung đang làm sôi sục báo chí. Chưa hết, xung đột chính trị trong nước ở những nền kinh tế lớn tại châu Âu như Ý, vấn đề Hồng Kông - Trung Quốc và Nhật Bản - Hàn Quốc đều đang âm ỉ chực chờ.

Đọc tin quốc tế, tôi có cảm giác một lò lửa đang được hâm nóng riu riu nhưng có thể chực chờ bùng phát với một trật tự thế giới cũ dường như bị phá vỡ bởi sự trỗi dậy của Trung Quốc và những phong trào dân túy, những xu thế ly khai khỏi những liên minh quốc tế (như Brexit ở châu Âu) nhưng trật tự mới chưa được hình thành. 

Ở giai đoạn giao thời này, nước nào cũng đang loay hoay điều chỉnh lại chính sách đối ngoại và chiến lược phát triển kinh tế của mình.

Mà khi thay đổi lớn đang diễn ra thì nhiều doanh nghiệp hoặc là không dám mạnh tay chi tiêu đầu tư cho tăng trưởng mà đi vào thế phòng thủ, hoặc đứng trước rủi ro các phương án đầu tư sẽ bị phá sản do thay đổi thời cuộc. Chiến lược phòng thủ đang được áp dụng từ các quỹ đầu tư cho đến công ty tiêu dùng.

Lượng tiền mặt mà quỹ đầu tư của nhà đầu tư nổi tiếng thế giới Warren Buffett nắm giữ đã lên mức kỷ lục hơn 120 tỉ đô la Mỹ nhưng ông vẫn chưa chịu giải ngân bất chấp những đợt thị trường cổ phiếu điều chỉnh vừa qua. 

Có lẽ vì ông thấy giá cổ phiếu rớt chưa đủ thấp và các số liệu kinh tế chưa đủ xấu. Việc lợi suất trái phiếu dài hạn giảm xuống mức thấp kỷ lục tạo ra đảo ngược lợi suất cũng là một kết quả của các chiến lược phòng thủ.

Cơ bản, trên thị trường tài chính, người ta chưa hoảng loạn. Người ta không thiếu tiền, thiếu thanh khoản (như giai đoạn khủng hoảng 2007-2009 khi thị trường tài chính thiếu thanh khoản vốn). Người ta chỉ là đổi qua phòng thủ. 

Và vì phòng thủ, người ta bán cổ phiếu, mua trái phiếu dài hạn, đẩy giá trái phiếu tăng, khiến lợi suất trái phiếu dài hạn giảm xuống thấp hơn lợi suất trái phiếu ngắn hạn. Đảo ngược lợi suất, về cơ bản đơn giản là phản ánh cái sự thật là giới cầm tiền tỉ đô đang đổ tiền vào mua trái phiếu dài hạn một cách mạnh mẽ. Có thế mà thôi.

Tất nhiên, khi mà nhiều người chọn chiến lược phòng thủ, đó là vì nhiều người sợ suy thoái sẽ đến trong nhiều tháng nữa, và họ cũng dè chừng giá một số tài sản nhiều rủi ro như cổ phiếu sẽ rớt giá. Khi nhiều người chọn cùng sợ suy thoái đến, thực hiện phòng thủ, cắt giảm chi phí, giảm chi đầu tư, thì chỉ một hay hai quí sau, suy thoái tự nhiên sẽ đến.

Các chính phủ sẽ đối phó như thế nào?

Phản ứng trước mắt của giới đầu tư là tập trung vào chính sách tiền tệ, hy vọng những bước cắt giảm lãi suất, nới lỏng tiền tệ của các nước sẽ giúp chống lại suy thoái.

Đến lúc này, càng nhiều người chỉ trích rằng việc Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất trong giai đoạn cuối năm 2018 là một bước đi quá vội vã. Dường như nhiều thành viên trong hội đồng chính sách thị trường mở của Fed đã tính toán sai điểm rơi của chính sách tiền tệ và bỏ qua những lời cảnh báo, thậm chí phản ứng gay gắt từ giới đầu tư.

Ở thời điểm hiện tại nhìn lại thì dễ bàn luận, nhưng nếu ở thời điểm cuối năm 2018, rất khó nói là Fed đã sai. 

Giáo sư Trần Ngọc Thơ đã tóm gọn rất sắc sảo tình thế khi đó: “Fed chỉ thấy một chút bất ổn còn thị trường nghĩ là đại bất ổn và lây lan. Fed kỳ vọng tăng lãi suất hai lần nữa trong năm 2019 thì thị trường lại nghĩ không cần, thậm chí lãi suất phải giảm” (trích “Ông Fed, ông thị trường và ông Trump”, Thời báo Kinh tế Sài Gòn)(1).

Ở thời điểm đó, Fed nghĩ mình vẫn có thể mở rộng chu kỳ kinh tế mà không gây lạm phát (bằng cách tăng lãi suất chút ít mà không tổn hại tăng trưởng đáng kể), còn thị trường lại nghĩ kinh tế sẽ suy thoái và phải cắt lãi suất. Đến nay thì có vẻ nhiều nhà đầu tư đã đúng, nhưng câu chuyện có khi sẽ lại thay đổi. Đúng sai nhiều khi chỉ có tính thời điểm.

Mặt khác, hiệu quả của chính sách tiền tệ nhiều khi không được cao, do đó quy kết hết thành bại của nền kinh tế cho nó là sai lầm hoặc không công bằng. Những ai quan sát chính sách tiền tệ lâu năm sẽ dễ nhận ra giới hạn của nó. 

Nhà kinh tế đạt giải Nobel, Joseph Stiglitz, gần đây có nhắc lại một quan điểm nổi tiếng của John Maynard Keynes: chính sách tiền tệ thắt chặt thì có thể bóp nghẹt nền kinh tế qua việc cắt giảm tín dụng, nhưng nới lỏng tiền tệ khi nền kinh tế đã yếu rồi lại chưa chắc mang lại hiệu quả. 

Trong bối cảnh lãi suất nhiều nền kinh tế xuống gần mức 0% hoặc âm, cắt giảm lãi suất chưa chắc đem lại hiệu quả.

Có người nhận xét kinh tế Mỹ đang ở đỉnh của chu kỳ tăng trưởng và tốc độ tăng trưởng chậm lại của nền kinh tế Mỹ trong quí 2 có công “đóng góp” rất lớn từ những chính sách gây chiến thương mại và chi tiêu công thiếu hiệu quả của Tổng thống Donald Trump.

Chẳng hạn, ông Trump chi tiền qua việc cắt giảm thuế cho người giàu thay vì chi vào giáo dục và đổi mới hạ tầng lạc hậu ở nhiều nơi của Mỹ. Nhiều nhà kinh tế đã cảnh báo là hiệu quả của việc cắt giảm thuế này sẽ rất giới hạn vì số nhân chi tiêu của người giàu sẽ tăng lên rất ít khi họ có thêm tiền. 

Nhưng ông Trump từ chối tin vào những phân tích kinh tế thấu đáo đó.

Trong một nền kinh tế đang đối diện nguy cơ suy thoái, người ta cần kích thích nền kinh tế bằng các chi tiêu công để tạo lập niềm tin kinh doanh và tiêu dùng. Mà đó phải là những khoản chi đúng. 

Theo nhiều chuyên gia kinh tế, Mỹ đã chi tiêu sai trong vài năm trước và do đó khả năng can thiệp vào nền kinh tế thêm bằng chi tiêu công đang rất giới hạn. Nói cách khác, Chính phủ Mỹ đang không có nhiều dư địa để cưỡng lại một đợt suy thoái kinh tế nếu nó diễn ra.