'Giải mã' hai dấu hiệu suy thoái kì lạ: Đường cong lợi suất đảo ngược và lợi suất âm đáng sợ đến đâu?

"Vỡ lòng" về lợi suất và lãi suất

Trong lĩnh vực kinh doanh trái phiếu có hai thuật ngữ khác nhau nhưng dễ gây nhầm lẫn với nhau là lợi suất (yield) và lãi suất (interest rate) hay chính là nói tắt của lãi suất cuống phiếu (coupon rate).

Lãi suất cuống phiếu là con số dùng để tính số tiền lãi mà người mua nhận được hàng năm, tương tự như lãi suất khi gửi tiết kiệm vào ngân hàng. Giả sử một trái phiếu có mệnh giá 100 USD và lãi suất cuống phiếu 10%/năm thì sau một năm, nhà đầu tư nhận được 10 USD tiền lãi (10% của 100 USD).

Tuy nhiên giá bán trái phiếu không phải lúc nào cũng bằng mệnh giá.

Giả sử lãi suất phổ biến trên thị trường là 12%/năm mà trái phiếu chỉ trả lãi cuống phiếu 10%/năm, trái phiếu này sẽ kém hấp dẫn với nhà đầu tư. Muốn bán được trái phiếu này, bên phát hành (hoặc người sở hữu trái phiếu) sẽ phải hạ giá bán xuống thấp hơn mệnh giá, giả sử là 92 USD. 

Khi trái phiếu đáo hạn, nhà đầu tư vẫn được nhận tiền gốc bằng mệnh giá là 100 USD. Như vậy, tuy số tiền lãi thu được thấp hơn so với thị trường nhưng nhà đầu tư lại được hưởng một khoản chênh lệch 8 USD ở tiền gốc. Sau khi cộng các khoản lại thì nhà đầu tư vẫn có tỉ suất lợi nhuận 12%/năm như mặt bằng chung.

Con số lợi nhuận 12% bao gồm cả chênh lệch gốc và tiền lãi này là "lợi suất" của trái phiếu, khác với con số lãi suất 10%.

Trường hợp ngược lại, nếu mặt bằng lãi suất chung chỉ là 7% trong khi lãi suất cuống phiếu lên tới 10%, trái phiếu này là cực kì hấp dẫn và nhà đầu tư sẵn sàng trả cao hơn mệnh giá (giả sử 115 USD) để sở hữu công cụ hấp dẫn này. 

Khi đáo hạn, NĐT vẫn chỉ nhận về mệnh giá 100 USD. Như vậy tuy nhận được tiền lãi hàng năm nhiều nhưng NĐT sẽ lỗ một khoản tiền gốc là 15 USD. Tính hết các khoản, NĐT chỉ thu được lợi suất 7% như mặt bằng chung.

Nếu lãi suất cuống phiếu bằng lợi suất, giá bán trái phiếu sẽ đúng bằng mệnh giá.

Vì những lí do trên, khi so sánh chi phí vốn của doanh nghiệp khi phát hành trái phiếu, không thể chỉ nhìn vào lãi suất cuống phiếu mà còn cần phải biết giá bán cao hay thấp hơn mệnh giá. 

Một doanh nghiệp bất động sản A phát hành trái phiếu lãi suất 14% trong khi công ty BĐS B phát hành lãi suất 10% không có nghĩa là A rủi ro hơn B hay A vay đắt hơn B, bởi lẽ có thể A bán trái phiếu với giá cao hơn B.

Lợi suất làm công cụ dự báo khủng hoảng

Khi nói đến tình trạng suy thoái kinh tế, các thước đo thường được nhắc đến nhất và cũng dễ hiểu nhất là tăng trưởng GDP và chỉ số chứng khoán. Tăng trưởng GDP đi xuống cho thấy hoạt động kinh tế đang suy giảm so với trước.

Chỉ số cổ phiếu giảm sút thể hiện tâm lí bi quan của nhà đầu tư đối với thị trường và triển vọng doanh nghiệp.  

Một số chỉ tiêu phổ biến khác là các chỉ số về sản lượng công nghiệp, số việc làm mới tạo ra, tỉ lệ thất nghiệp, chỉ số nhà quản trị mua hàng (PMI), …

Tuy nhiên trong mấy ngày gần đây có hai chỉ báo suy thoái kinh tế được truyền thông nhắc tới nhiều là đường cong lợi suất đảo ngược và lợi suất trái phiếu âm khiến cho nhiều nhà đầu tư phải đứng ngồi không yên.

Mới đây, đoạn 2 năm - 10 năm của đường cong lợi suất Mỹ đảo ngược lần đầu tiên sau 14 năm. Chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones lập tức giảm 800 điểm trong phiên giao dịch tồi tệ nhất từ đầu năm tới nay. Các chỉ số Nasdaq Composite và S&P 500 cùng giảm khoảng 3%.

Tại Mỹ, lợi suất các kì hạn ngắn 1, 3, 6, 12, 24 tháng ... đang cao hơn lợi suất các kì hạn dài 5, 7, 10 năm. Nguồn: CNBC

Ngày 15/8, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kì hạn 30 năm giảm xuống mức thấp nhất trong lịch sử, lợi suất kì hạn 10 năm giảm xuống mức thấp nhất 3 năm.

Ở nhiều nước như Nhật Bản, Thụy Sỹ, Thụy Điển, ... cả lãi suất và lợi suất không chỉ giảm mạnh mà còn về dưới 0, khiến cho nhiều nhà đầu tư lo lắng về triển vọng nền kinh tế.

Đường cong lợi suất là gì và vì sao nó đảo ngược?

Đường cong lợi suất (ĐCLS) là đường thể hiện mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu và kì hạn tương ứng. Thông thường, trái phiếu kì hạn ngắn được coi là có rủi ro thấp hơn và do vậy có lợi suất thấp hơn so với trái phiếu kì hạn dài. Khi đó, đường cong lợi suất dốc lên – đây là hình dáng bình thường của đường cong này.

ĐCLS đảo ngược là đường cong dốc xuống, xảy ra khi lợi suất kì hạn ngắn cao hơn kì hạn dài. ĐCLS phẳng xảy ra khi lợi suất kì hạn ngắn bằng kì hạn dài. 

Ở hình trên, ngày 13/8/2018 ĐCLS của Mỹ có hình dáng dốc lên bình thường nhưng sau một năm, đến ngày 13/8/2019, đoạn ĐCLS từ kì hạn 1 tháng đến 10 năm đã đảo ngược và có hình dốc xuống.

Mất lòng tin vào tương lai ngắn hạn của nền kinh tế

Nếu mua trái phiếu kì hạn ngắn, nhà đầu tư sẽ sớm phải nghĩ đến việc tái đầu tư số tiền nhận về khi trái phiếu đáo hạn. 

Nếu nhà đầu tư cho rằng một cuộc suy thoái đang đến gần, mua trái phiếu kì hạn ngắn sẽ khiến nhà đầu tư chịu rủi ro tái đầu tư đúng lúc suy thoái diễn ra, tỉ suất lợi nhuận khi này thấp đi, thậm chí tới mức thua lỗ.

Nếu mua trái phiếu kì hạn dài ngay từ đầu, nhà đầu tư sẽ có thể "khóa" tỉ suất lợi nhuận trong suốt kì hạn, không phải lo về rủi ro tái đầu tư. 

Khi trái phiếu này đáo hạn, cuộc suy thoái nhiều khả năng đã qua đi và nhà đầu tư có thể thực hiện khoản đầu tư mới với lợi nhuận tương đối tốt.

Minh họa các dạng đường cong lợi suất.

Chẳng hạn, một cuộc suy thoái thường kéo dài 18 tháng, nếu NĐT nghĩ một cuộc suy thoái đang đến gần, họ sẽ muốn mua những trái phiếu có kì hạn trên 18 tháng (2, 3, 5, 10, … năm)

Khi nhu cầu tăng lên, trái phiếu dài hạn sẽ không cần đến lợi suất cao để thu hút nhà đầu tư. Ngược lại, nhu cầu của trái phiếu kì hạn ngắn xuống thấp và cần phải có lợi suất rất cao thì mới hút được dòng tiền.

Dần dần, lợi suất trái phiếu ngắn hạn tăng lên cao hơn cả lợi suất dài hạn và ĐCLS đảo ngược.

Như vậy, việc ĐCLS đảo ngược cho thấy nhà đầu tư đang mất lòng tin vào nền kinh tế cũng như thị trường cổ phiếu. Và khi mất lòng tin, nhà đầu tư sẽ bán cổ phiếu để mua các tài sản an toàn hơn như vàng, ngoại tệ mạnh hoặc trái phiếu dài hạn. Lợi suất dài hạn càng giảm và đường cong càng đảo ngược.

Kể từ năm 1956 đến nay, trước mỗi cuộc suy thoái của nền kinh tế Mỹ đều xảy ra hiện tượng ĐCLS đảo ngược, chẳng hạn như trước khi bong bóng công nghệ vỡ vào năm 2001 hay cuộc khủng hoảng toàn cầu 2008. 

Đáng sợ ở mức "vừa phải" 

Trước mỗi cuộc suy thoái, đường cong lợi suất đều đảo ngược. Nhưng không phải cứ ĐCLS đảo ngược là sẽ có suy thoái.

Suy thoái xảy ra hay không còn phụ thuộc vào việc ĐCLS đảo ngược trong bao lâu. Nếu chỉ đảo ngược trong chốc lát thì đây là một dấu hiệu bất thường thoáng qua.

Ngoài ra, sau khi ĐCLS đảo ngược, thị trường vẫn có thể tăng trưởng thêm một khoảng thời gian nữa.

Theo thống kê của Credit Suisse từ năm 1978 đến nay, trung bình suy thoái xảy ra sau khi ĐCLS đảo ngược khoảng 22 tháng. Trong 18 tháng sau khi đường cong lợi suất đảo ngược, chỉ số S&P 500 vẫn có thể tăng trưởng trung bình 15% rồi sau đó mới quay đầu lao dốc.

Tuy nhiên con số 18 tháng nói trên chỉ là trung bình mang tính đại diện. Trong thực tế có khi chỉ số đạt đỉnh chỉ 2-3 tháng sau khi ĐCLS đảo ngược, có khi phải 2 năm sau chỉ số mới đạt đỉnh và quay đầu.

Bên cạnh đó, lợi suất thấp dường như đã trở thành một thường lệ mới của thị trường. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, các ngân hàng trung ương trên khắp thế giới đồng loạt cắt giảm lãi suất xuống bằng 0 hay thậm chí là dưới 0 để vực dậy nền kinh tế. 

Do vậy việc lợi suất dài hạn giảm sâu tới mức thấp hơn cả lợi suất ngắn hạn cũng không nhất thiết là hiện tượng quá bất thường.

Nhìn chung ĐCLS đảo ngược không phải là chỉ báo hoàn hảo cho một đợt suy thoái sắp diễn ra. 

Tuy nhiên khi ĐCLS đảo ngược cùng lúc với giá trị khối tài sản có lợi suất âm tăng lên mức cao chưa từng có trong lịch sử, nhà đầu tư có nhiều lí do để thực sự lo lắng.

Lợi suất làm sao mà âm được?

Lợi suất âm là một hiện tượng thậm chí còn ngược đời đường cong lợi suất đảo ngược. Với ĐCLS đảo ngược, lợi suất trái phiếu kì hạn ngắn cao hơn lợi suất trái phiếu kì hạn dài.

Với lợi suất âm, nhà đầu tư chắc chắn mất tiền khi mua trái phiếu và nắm giữ đến khi đáo hạn. Điều kì lạ là dù biết chắc sẽ mất tiền, nhiều nhà đầu tư chuyên nghiệp "siêu to khổng lồ" vẫn dồn tiền mua các trái phiếu lợi suất âm.

Theo thống kê của Bloomberg vào tháng 8 này, giá trị trái phiếu có lợi suất âm trên toàn thế giới là khoảng 15.000 tỉ USD – con số cao chưa từng thấy trong lịch sử.

Giá trị trái phiếu có lợi suất âm trên toàn cầu đạt mức cao kỉ lục 15.000 tỉ USD trong tháng 7-8/2019. Nguồn: Financial Times/Bloomberg.

Hiện tượng lợi suất âm tạo ra rất nhiều tình huống kì lạ.

Tuần trước, ngân hàng Jyske Bank của Đan Mạch bắt đầu cho các khách hàng vay mua nhà (mortgage) kì hạn 10 năm với lãi suất âm 0,5%/năm. Nói cách khác, người đi vay chẳng những không phải trả lãi suất hàng tháng mà còn được nhận thêm tiền từ ngân hàng.

Ngày 14/8 mới đây, Thụy Điển lần đầu tiên chào bán trái phiếu chính phủ kì hạn 10 năm với lợi suất trung bình là âm 0,295%/năm.

Không chỉ các chính phủ mới có thể phát hành trái phiếu lợi suất âm. Năm 2016, tập đoàn Henkel của Đức trở thành doanh nghiệp tư nhân đầu tiên huy động được vốn qua phát hành trái phiếu lợi suất dưới 0. Số tiền lên tới 500 triệu euro, kì hạn 2 năm, lợi suất -0,05%/năm.

Ngân hàng UBS của Thụy Sỹ thì đang lên kế hoạch thu phí một số khách hàng siêu giàu của mình khi họ gửi tiền. Nói cách khác, người gửi tiền vào ngân hàng giờ đây chẳng những không nhận được lãi mà còn phải chi thêm tiền cho ngân hàng.

Tháng 7 vừa qua, trái phiếu chính phủ Đức kì hạn 10 năm có lãi suất cuống phiếu 0%, tức là các nhà đầu tư cho chính phủ Đức vay tiền mà không nhận được đồng tiền lãi nào. Tệ hơn thế, trái phiếu này được bán với giá 102,64 euro trong khi mệnh giá chỉ là 100 euro.

Nếu mua trái phiếu chính phủ Đức vào tháng 7/2019 và nắm giữ đến ngày đáo hạn, nhà đầu tư chắc chắn sẽ lỗ 0,264%. Còn chính phủ Đức vay 102,64 đồng, chỉ phải trả 100 đồng tiền gốc và không phải trả một xu tiền lãi.

Tuy nhiên như đã nói ở trên, nhiều nhà đầu tư tổ chức chuyên nghiệp với qui mô khổng lồ vẫn xếp hàng dài để mua trái phiếu chính phủ Đức nói riêng và nhiều trái phiếu lợi suất âm nói chung.

Giá trị tài sản có lợi suất âm trên thế giới vào tháng 6/2019. Nguồn: Bloomberg.

Biết lỗ sao vẫn mua?

Câu hỏi được nhiều người đặt ra là tại sao? Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu lợi suất âm dù biết chắc sẽ lỗ?

Thứ nhất, một số người mua trái phiếu lợi suất âm chính là ngân hàng trung ương (NHTW) ở các nước. Khi lãi suất đã giảm về gần hoặc bằng 0 mà nền kinh tế vẫn cần nới lỏng tiền tệ, NHTW sẽ mua vào trái phiếu và qua đó bơm tiền ra nền kinh tế, duy trì thanh khoản dồi dào và lãi suất thấp.

NHTW mua càng nhiều trái phiếu, giá trái phiếu càng cao, lợi suất càng giảm, càng âm. Mục đích giao dịch trái phiếu của NHTW không phải là vì lợi nhuận.

Thứ hai, nhiều nhà đầu tư buộc phải mua trái phiếu để đáp ứng yêu cầu của pháp luật. Chẳng hạn, các quĩ hưu trí ở Nam Phi chỉ được phép đầu tư tối đa 90% vốn vào cổ phiếu và bất động sản, 10% còn lại phải đầu tư vào các công cụ nợ như trái phiếu, dù lợi suất âm hay dương.

Một số công ty bảo hiểm và quĩ đầu tư lớn trên toàn cầu cũng tự đặt ra qui định về phân bổ danh mục đầu tư theo hướng phải nắm giữ một lượng tối thiểu trái phiếu hoặc công cụ thị trường tiền tệ để đáp ứng nhu cầu thanh khoản khi cần. 

Ở Việt Nam, theo Thông tư 312/2016/TT-BTC, Bảo Hiểm Tiền gửi Việt Nam chỉ được đầu tư vào trái phiếu Chính phủ, tín phiếu Ngân hàng Nhà nước và gửi tiền tại Ngân hàng Nhà nước. Giả sử lợi suất của Việt Nam có âm, tổ chức Bảo hiểm Tiền gửi cũng không thể mang tiền đi đầu tư vào cổ phiếu hay tài sản đầu cơ nào vì qui định của pháp luật.

Dù các qui định này trên thế giới nói chung có thể đã lỗi thời, việc thay đổi chúng không thể được thực hiện trong một sớm một chiều.

Thứ ba, nếu nền kinh tế không chỉ có lợi suất âm mà còn có lạm phát âm (giảm phát), mua trái phiếu lợi suất âm có thể vẫn mang lại lợi ích kinh tế. Giả sử trái phiếu có lợi suất âm 3%/năm nhưng giá cả giảm 5%/năm, lúc này lợi suất thực tế vẫn là dương 2%/năm.

Tuy số tiền nhà đầu tư nhận về ít hơn so với số vốn bỏ ra ban đầu nhưng sức mua thì vẫn tăng lên.

Với các quĩ hưu trí, số tiền phải trả hàng tháng có thể cũng đi xuống trong môi trường giảm phát. Giá trị tài sản có và tài sản nợ trên bảng cân đối kế toán của quĩ của sẽ biến động cùng nhau và do vậy không xảy ra tình trạng mất cân đối (mismatch).

Thứ tư, giá trái phiếu và lợi suất biến động ngược chiều. Lợi suất giảm thì giá trái phiếu tăng và ngược lại. Nhà đầu tư có thể mua trái phiếu lợi suất âm nếu kì vọng lợi suất sẽ tiếp tục giảm, đẩy giá trái phiếu lên cao và nhà đầu tư có thể bán trái phiếu để hưởng lợi nhuận từ chênh lệch giá (chứ không giữ đến ngày đáo hạn và chịu lỗ).

Lại là dấu hiệu mất lòng tin

Lợi suất âm xảy ra khi NHTW hạ lãi suất chính sách về quanh ngưỡng 0% để kích thích kinh tế. Lợi suất còn âm tức là mặt bằng lãi suất còn quá thấp, cho thấy các NHTW đang đánh giá triển vọng kinh tế mang màu sắc u ám, chưa thể nâng lãi suất mà vẫn cần tiếp tục nới lỏng.

Hiện nay NHTW Nhật Bản và nhiều quốc gia châu Âu đang duy trì mức lãi suất chính sách dưới 0 và cùng với đó là lợi suất âm. 

Với những lo ngại về nền kinh tế toàn cầu giảm tốc cũng như những bất ổn xoanh quanh cuộc chiến thương mại Mỹ - Trung, khu vực các nước có lợi suất âm được dự báo là sẽ còn lan rộng.

Tháng 8/2019, nhiều ngân hàng trung ương đang áp dụng mức lãi suất chính sách âm. Nguồn: Financial Times.

Công cụ đầu tư có lợi suất âm mà vẫn hút dòng tiền hàng chục nghìn tỉ USD chảy vào chứng tỏ nhà đầu tư đang mất lòng tin với tương lai nền kinh tế, lợi nhuận doanh nghiệp và cùng với đó là thị trường cổ phiếu.

Tuy nhiên chuyện gì cũng có giới hạn, lợi suất có thể âm nhưng cũng không thể cứ giảm xuống mãi. Ông Adam Posen – Chủ tịch Viện Kinh tế Quốc tế Peterson nhận định: Nếu lợi suất âm tới mức "quá đáng", sẽ đến lúc những người có tiền sẽ lựa chọn cất tiền vào két sắt thay vì gửi vào ngân hàng hay mua trái phiếu để rồi chịu mất tiền vì lợi suất âm.

Nhà đầu tư thời gian qua dường như phụ thuộc quá nhiều vào xu hướng đi xuống của lãi suất. Vậy điều gì sẽ xảy ra khi lãi suất và cùng với đó là lợi suất không thể giảm được nữa và quay đầu đi lên?