Bùng nổ thị trường TPDN: Bộ Tài chính và NHNN đang làm gì?

Thị trường TPDN có gì lạ?

Nghị định 163/2018/NÐ-CP đặt ra các chuẩn điều tiết khá thông thoáng cho các hoạt động phát hành riêng lẻ TP: điều kiện, hồ sơ phát hành khá tinh giản, không nhất thiết phải đáp ứng điều kiện có lãi năm liền kề trước năm phát hành, DN được phát hành TP làm nhiều đợt phù hợp với tiến độ thực hiện dự án đầu tư. Các quy định còn hướng đến tạo thêm các quyền chọn linh hoạt khác cho DN phát hành. Khi điều kiện thuận lợi, DN được phép mua lại TP trước hạn. Chẳng hạn mới đây 3 công ty là Nội thất Norah, Sunny World và Đầu tư Quang Thuận đồng loạt mua lại 4.200 tỷ đồng các lô TP phát hành tháng 12-2018.

Ngoài các DN bất động sản lớn, các NH, DN niêm yết, DNNVV cũng phát hành TP. Đến cuối tháng 11-2019, lượng phát hành TP khoảng 237.000 tỷ đồng, tăng 5,8% so với năm 2018 (DN bất động sản chiếm 34,5%, các NH chiếm 45,5% - theo số liệu của CTCK SSI).

DN phải công bố thông tin cho nhà đầu tư đăng ký mua TP và công bố thông tin trên chuyên trang thông tin của Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), gồm công bố thông tin trước khi phát hành, thông tin kết quả phát hành, thông tin định kỳ và bất thường. Quy định là vậy, song hiện nay phần lớn DN “tàng hình” thông tin, không phải “công bố” thông tin. Chỉ vài DN trong tổng số 151 DN phát hành TP có công bố báo cáo tài chính đầy đủ (thống kê của HNX đến quý III-2019).

Đối với loại TP không có tài sản đảm bảo, nhà đầu tư phải tự chịu trách nhiệm đánh giá rủi ro. Đối với loại TP có tài sản đảm bảo, có một số đặc thù cần lưu ý. Thứ nhất, bảo đảm bằng quyền sử dụng đất trong tương lai. Thông thường các DN phát hành ghi rõ trong hợp đồng là quyền sử dụng đất trong tương lai, không chịu sự điều tiết của các quy định hiện hành trong Luật Đất đai, Luật Nhà ở, Luật Kinh doanh bất động sản, Luật Đầu tư, Luật Xây dựng… Thứ hai, thế chấp bằng cổ phiếu của DN khác. Chẳng hạn, CTCP Đầu tư Thương mại Hồng Hoàng vừa phát hành TP trị giá hơn 1.402 tỷ đồng, với tài sản thế chấp là cổ phiếu của NH ACB, lãi suất lên đến 20%/năm và bên mua là nhà đầu tư nước ngoài. Thứ ba, thế chấp bằng cổ phiếu của chính DN phát hành.

Ngoài 3 dạng tài sản đảm bảo trên, còn có thể có dạng thứ tư là các “sản phẩm phái sinh tự tạo”. Thị trường tài chính rất tinh vi và phức tạp, có thể có những dạng tài sản đảm bảo giống như những sản phẩm phái sinh, nhưng rất khó nhận biết. Chẳng hạn như DN tìm cách đảo nợ với bên mua là các NH. Về hình thức, có thể tài sản bảo đảm là bất kỳ thứ gì, nhưng tựu trung phái sinh của chúng cũng từ các khoản nợ cũ mà ra. Phản ứng dây chuyền cũng tương tự như phản ứng hạt nhân, là nợ cũ -> nợ mới -> nợ cũ -> nợ mới. Không rõ liệu còn những dạng công cụ phái sinh tự tạo đang tiến hóa theo cách nào khác? Vấn đề đáng quan ngại, bản chất của các sản phẩm phái sinh tự tạo này rất khó hiểu, phức tạp và rất khó định giá.

TPDN là một công cụ hữu hiệu để thị trường khai thác kẽ hở do sự không tương thích giữa các quy định, một dạng của lách luật để tối đa hóa lợi ích của các nhà đầu tư. Hiện có nhiều nghi vấn việc các NH sở hữu chéo TP lẫn nhau để gia tăng nguồn huy động và nâng cao tỷ trọng vốn trung và dài hạn nhằm đối phó với yêu cầu giảm tỷ trọng vốn ngắn hạn cho vay trung và dài hạn của NHNN. Hoặc cũng có một số nghi vấn sử dụng TPDN để né thuế thu nhập…

Quy định hiện hành không bắt buộc DN phát hành TP riêng lẻ phải xếp hạng tín nhiệm, thậm chí nếu buộc phải xếp hạng chất lượng, sẽ đến đâu khi cả nước chỉ duy nhất CTCP Sài Gòn Phát Thịnh Rating được cấp phép? Bộ Tài chính cho biết đang làm việc với các tổ chức xếp hạng tín nhiệm hàng đầu của thế giới để trao đổi về khả năng tham gia cung cấp dịch vụ tại thị trường Việt Nam.

Làm gì để phát triển thị trường TPDN?

Quy định pháp lý hiện quá thiên về bảo vệ nhà phát hành. Tuy nhiên điều này cũng bình thường trong trường hợp phát hành riêng lẻ. Ngoài 2 kênh phát hành riêng lẻ và đại chúng, hướng sắp đến nên thêm hình thức thứ 3, là kênh giao thoa giữa phát hành riêng lẻ và đại chúng. Phương thức trung gian này nhằm hướng đến bảo vệ nhà đầu tư, nhưng đồng thời cũng làm giảm nhẹ chi phí phát hành. Chẳng hạn, phát hành đại chúng nhưng không nhất thiết phải xếp hạng tín nhiệm. Tuy vậy DN vẫn phải tuân thủ nghiêm ngặt các quy định công bố thông tin và niêm yết ở thị trường thứ cấp (như Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan, Israel, Mỹ).

Cần lưu ý, thể thức phát hành này chỉ áp dụng cho các nhà đầu tư mục tiêu với các quy tắc điều tiết nhẹ hơn. Nhẹ hơn nhưng không có nghĩa giảm trách nhiệm công bố thông tin. Trong bối cảnh Việt Nam chỉ có 1 DN được cấp phép xếp hạng tín nhiệm, chất lượng của xếp hạng sẽ là vấn đề cần đặt ra nghiêm túc. Còn nếu buộc DN phát hành TP đại chúng phải được xếp hạng tín nhiệm bởi các tổ chức quốc tế có uy tín, chi phí sẽ rất đắt đỏ. Rào cản này sẽ làm hạn chế đáng kể sự phát triển của thị trường TP.

Các quy tắc điều tiết thị trường TPDN phải vừa hướng đến bảo vệ nhà đầu tư, bảo đảm an toàn hệ thống NH, đồng thời cũng để thị trường TP phát triển mạnh mẽ hơn. NHNN phải có trách nhiệm giám sát thật chặt nguồn vốn của hệ thống NH chảy vào thị trường TP. Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần có những quy định nghiêm ngặt về công bố thông tin, trừng phạt thật nặng các hình thức đạo diễn công bố thông tin và bỗng nhiên mất tích của các DN phát hành TP trên sàn HNX.

Những dạng công cụ phái sinh tự tạo phát sinh từ TPDN là điều không lạ ở các nước. Các cơ quan quản lý cần phải ngăn chặn hiệu quả nguồn vốn từ hệ thống NH chảy qua các công cụ này. Đồng thời cách ly các rủi ro vỡ nợ từ các công ty phát hành TP, không để mang tính dây chuyền. Các chính sách này, một mặt ngăn chặn các rủi ro mang tính hệ thống, mặt khác đảm bảo cho thị trường TP phát triển lành mạnh, thay vì cấm đoán.

Hiện các quy định phát hành TP đang bị chi phối bởi 3 quy định khác nhau. Phát hành ra công chúng chịu sự chi phối của Luật Chứng khoán, phát hành riêng lẻ chịu sự chi phối của Luật DN (hướng sửa đổi) và phát hành tín phiếu NH tuân thủ các quy định của NHNN. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy, sự phân cách này có thể tạo ra một dạng lách luật thông qua phát hành TPDN. Chẳng hạn, khi NHNN thắt chặt các quy định phát hành tín phiếu NH, hệ thống NH có thể lách bằng cách thông qua các công ty sân sau phát hành TPDN, rồi sau đó lại chảy về NH. Về lâu dài sẽ còn nhiều cách thức lách luật hậu quả khó lường nếu các nhà quản lý không lường hết các tình huống phát sinh.

Thí dụ, lãi suất TP cao đến 20% có bất thường? Ai cũng nhìn thấy đầu tư vào TP có rủi ro cao và sinh lợi cao. Nhưng thế nào là bất thường và bình thường, sẽ không bao giờ có câu trả lời thỏa đáng. Lãi suất cao hay thấp không là vấn đề nếu mọi việc vẫn tuân thủ đúng các quy định pháp lý, trừ phi có những thủ thuật liên quan đến rửa tiền và ảnh hưởng đến sự ổn định của hệ thống tài chính. Phát hành TP riêng lẻ là sân chơi của nhà đầu tư chuyên nghiệp và có tổ chức. Hãy để họ tự chịu trách nhiệm trên các khoản đầu tư của mình.

Tuyệt đại bộ phận TPDN là nơi của các tài sản rất kém thanh khoản trú ẩn. Những ai đầu tư vào TPDN không bao giờ nhằm mục đích kiếm chênh lệch giữa giá mua vào và bán ra giống như cổ phiếu. Họ mong muốn tìm được mức sinh lợi cao, thậm chí rất cao. Phần thưởng này đến từ việc họ kiên nhẫn chờ đợi trong thời gian rất dài, hoặc đến từ kỹ năng phân tích của họ về tiềm năng của DN phát hành. Đó là thị trường các giao dịch cá nhân của các đối tác tin cậy.

Ngay ở quốc gia có thị trường TP phát triển và minh bạch bậc nhất như Mỹ, thật bất ngờ là thị trường TPDN đến nay vẫn còn giao dịch qua hình thức cổ điển là điện thoại. Nghiên cứu mới đây trên tờ The Economist cho thấy có đến 80% TPDN của Mỹ vẫn giao dịch qua điện thoại, trong số này có đến 90% TP chỉ trao đổi chưa đến vài lần/năm. Thị trường TP non trẻ Việt Nam càng kém thanh khoản, việc các nhà đầu tư vì vậy nhận được sinh lợi cao 20-30%/năm cũng nên xem là điều hết sức bình thường.

Các cơ quan quản lý dường như chưa nghiên cứu kỹ các đặc điểm phức tạp và đa dạng của thị trường TPDN so với thị trường cổ phiếu. Các cảnh báo liên tục của Bộ Tài chính và NHNN về hiện tượng bùng nổ phát hành TPDN thời gian gần đây xem ra chỉ chạy theo phản ứng số đông với những lời hô hào bảo vệ nhà đầu tư. Trong khi vai trò của 2 cơ quan này là tạo ra các khuôn khổ điều tiết cẩn trọng vĩ mô và vi mô vẫn còn khá khiêm tốn. Các phản ứng thụ động của các cơ quan quản lý có thể làm chậm đi hoặc giết chết sự phát triển của thị trường TPDN ngay khi nó vừa chớm nở.