Những mầm mống của cuộc khủng hoảng nợ tiếp theo (Phần 2)

Việc nợ chuyển sang các công ty theo một nghĩa nào đó ít rủi ro đối với hệ thống tài chính hơn so với sự gia tăng các khoản vay thế chấp dưới chuẩn trước đây vì các ngân hàng, vốn có bản chất rất mong manh do đi vay ngắn hạn để cho vay dài hạn, không có nhiều nợ doanh nghiệp như các nhà đầu tư, chẳng hạn như các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, các công ty đầu tư tín thác và quỹ hoán đổi giao dịch.

Điều đó nói rằng, các ngân hàng không tránh khỏi những hậu quả của một sự sụp đổ trên thị trường trong trường hợp nhà đầu tư tiếp tục mất niềm tin hay lãi suất tăng từ mức thấp bất thường hiện nay.

Một kết quả như vậy sẽ dẫn đến sự gia tăng vỡ nợ đối với các khoản vay của ngân hàng, cùng với đó là giá trị tài sản thế chấp trong hệ thống ngân hàng giảm.

Giá tài sản dễ bị tổn thương ngay cả khi sự sợ hãi do dịch COVID-19 qua đi vì việc ngân hàng trung ương mua tài sản sẽ khiến các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận bất chấp nguy hiểm. Do đó, rủi ro vẫn bị đánh giá sai một cách có hệ thống xung quanh hệ thống tài chính.

Báo cáo của OECD lưu ý rằng so với các chu kỳ tín dụng trước đây, lượng trái phiếu doanh nghiệp hiện nay nhìn chung có chất lượng tín dụng thấp hơn, kỳ hạn dài hơn, sự bảo vệ theo giao ước kém hơn - các quyền của người nắm giữ trái phiếu chẳng hạn như những hạn chế đối với việc vay mượn trong tương lai hay việc trả cổ tức - và yêu cầu hoàn vốn cao hơn.

Thời gian đáo hạn dài hơn sẽ đi cùng với sự nhạy cảm về giá cao hơn trước những thay đổi lãi suất, do đó cùng với chất lượng tín dụng giảm làm cho thị trường trái phiếu nhạy cảm hơn với những thay đổi trong chính sách tiền tệ.

Biến động thị trường hiện nay càng trở nên trầm trọng hơn khi các ngân hàng rút tiền ra khỏi các hoạt động mua bán chứng khoán để đáp ứng các yêu cầu an toàn về vốn khắt khe hơn kể từ cuộc khủng hoảng.

Trong một cuộc suy thoái, một số đợt phát hành trái phiếu loại BBB (loại thấp nhất trong danh mục đầu tư) lớn gần đây có thể kết thúc bằng việc bị hạ cấp. 

Điều đó dẫn đến chi phí đi vay tăng mạnh vì nhiều nhà đầu tư bị hạn chế bởi các quy định hoặc những hạn chế tự đặt ra đối với việc đầu tư vào loại trái phiếu không có trong xếp hạng đầu tư.

Chất lượng trái phiếu giảm đặc biệt đáng chú ý trên thị trường các khoản vay có đòn bẩy trị giá 1.300 tỷ USD. Đây là các khoản vay của một nhóm các ngân hàng dành cho các công ty đang nợ nần nhiều hoặc có xếp hạng tín dụng yếu.

Các khoản vay như vậy được gọi là đòn bẩy vì tỷ lệ nợ của người đi vay trên tài sản hoặc thu nhập cao hơn nhiều các tiêu chuẩn. Phát hành mới trong lĩnh vực này đạt mức kỷ lục 788 tỷ USD năm 2017, cao hơn mức đỉnh 762 tỷ USD trước khủng hoảng. Mỹ chiếm 564 tỷ USD trong số đó.

Otmar Issing, cựu chuyên gia kinh tế trưởng của Ngân hàng Trung ương châu Âu, cho biết lãi suất của ngân hàng trung ương thấp kéo dài cũng có những hậu quả rộng lớn vì chúng dẫn đến việc phân bổ vốn không chính xác.

Điều này giúp các ngân hàng và công ty “xác sống" (Zombie) - những công ty mà lợi nhuận không đủ để trả lãi – tiếp tục sống.

Báo cáo mới nhất của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) về sự ổn định tài chính toàn cầu phóng đại điểm này bằng một mô phỏng cho thấy một cuộc suy thoái nghiêm trọng bằng một nửa cuộc khủng hoảng 2009 đã có thể làm cho các công ty đang có nợ đọng 19.000 tỷ USD không có đủ lợi nhuận để trả nợ.

Nhìn chung, núi nợ doanh nghiệp khổng lồ với chất lượng ngày càng kém này có thể làm trầm trọng thêm cuộc suy thoái sắp tới. Chính sách tiền tệ cực lỏng của các ngân hàng trung ương cũng đã khuyến khích cái mà các nhà kinh tế gọi là sự thiển cận thảm họa.

Sự tự mãn là "điều kiện tiên quyết" cho các cuộc khủng hoảng tài chính. Sự tự mãn lớn nhất hiện nay là lạm phát và khả năng các ngân hàng trung ương sẽ tạo ra một "cú sốc" tài chính bằng cách tăng lãi suất sớm hơn so với mọi người nghĩ.

Sự thiển cận này là dễ hiểu và không chỉ vì dịch COVID-19. Kể từ cuộc khủng hoảng tài chính, các nền kinh tế phát triển đang ngập trong nợ nần phải gánh chịu sự thiếu hụt về nhu cầu. Do đó, các ngân hàng trung ương gặp khó khăn trong việc thực hiện các mục tiêu về lạm phát.

Đồng thời việc thắt chặt thị trường lao động không dẫn đến việc tiền lương tăng khiến nhiều nhà kinh tế cho rằng mối quan hệ truyền thống giữa thất nghiệp giảm và giá cả tăng đã bị phá vỡ.

Rõ ràng vẫn còn một xung lực giảm phát đang hoạt động trong nền kinh tế toàn cầu làm cho tăng trưởng vừa yếu vừa phụ thuộc vào vay nợ. Tuy nhiên, lạm phát có thể không đứng yên nếu các thị trường phục hồi.

Một lý do là với việc các biện pháp khác thường của các ngân hàng trung ương trở nên kém hiệu quả, có một câu hỏi cấp thiết đặt ra là giải quyết tình trạng kinh tế trì trệ như thế nào khi lãi suất đã gần bằng 0 và kèm theo đó là dịch COVID-19. Một chính sách tài khóa tích cực hơn có thể là cần thiết.

Với sự gia tăng của chủ nghĩa dân túy, ngày càng có nhiều lời kêu gọi tài trợ cho các khoản thâm hụt tài khóa đã tăng lên - đó là việc các ngân hàng trung ương tài trợ trực tiếp cho các khoản thâm hụt của chính phủ như kiểu đang diễn ra ở Nhật Bản.

Nhân khẩu học cũng có liên quan. Charles Goodhart thuộc Đại học Kinh tế London và Philipp Erfurth đến từ Morgan Stanley đã lập luận rằng lãi suất thấp và âm không phải là một điều bình thường mới bởi vì thế giới đang trên đỉnh của sự một thay đổi nhân khẩu học lớn.

Việc số dân trong độ tuổi lao động giảm so với số người đã nghỉ hưu có thể đưa lại sức mạnh mặc cả cho người lao động. Họ cũng cho rằng, cùng với việc tiết kiệm trong hộ gia đình sụt giảm do người già ít tiết kiệm hơn, điều này khiến lãi suất thực tế sẽ đảo ngược xu hướng và đi lên.

Trong ngắn hạn, cũng chưa rõ là mối quan hệ giữa thất nghiệp và tăng lương đã thực sự bị phá vỡ. Chris Watling, người sáng lập trung tâm nghiên cứu Longview Economics, cho biết dữ liệu tiền lương kém tại Mỹ về cơ bản chỉ liên quan đến các bang sản xuất dầu, những bang chịu sự suy giảm rõ rệt trong năm ngoái do giá dầu thô giảm cuối năm 2018.

Lạm phát tiền lương ở khu vực không liên quan đến dầu mỏ vẫn trong một xu hướng tăng tương đối mạnh mẽ khi tỷ lệ thất nghiệp giảm.

Một câu hỏi cấp thiết, trong bối cảnh nợ cao, là liệu phản ứng lập quy đối với cuộc khủng hoảng tài chính lớn đã đủ để loại trừ một cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống khác hay chưa và liệu việc tăng vốn của các ngân hàng có cung cấp khoảng đệm đầy đủ chống lại những tổn thất đến từ việc đánh giá sai rủi ro trên diện rộng.

Có các vấn đề lịch sử ở đây. Trong khoảng thời gian 200 năm gần đây, thời gian lĩnh vực ngân hàng tương đối không khủng hoảng là từ những năm 1930 đến đầu những năm 1970.

Điều này là nhờ những phản ứng pháp quy đối với vụ sụp đổ năm 1929 và những thất bại trong lĩnh vực ngân hàng sau đó khắc nghiệt đến nỗi lĩnh vực ngân hàng biến thành một ngành kinh doanh có tính chất tiện ích và rủi ro thấp.

Chính việc bỏ dần sự trói buộc pháp quy này, bắt đầu từ những năm 1970, đã mở đường cho các cuộc khủng hoảng bất động sản giữa những năm 1970, cuộc khủng hoảng nợ của Mỹ Latinh những năm 1980, nhiều cuộc khủng hoảng bất động sản khác đầu những năm 1990 và sau này.

Mặc dù đã có rất nhiều cải cách kể từ năm 2008 - nhưng không bao gồm việc loại bỏ tình trạng đặc quyền về thuế của khoản nợ liên quan đến vốn chủ sở hữu - các hoạt động của Goldman Sachs, Barclays hay Deutsche Bank hiếm khi được gọi là mang tính chất tiện ích.

Và khi những thay đổi cấu trúc tài chính diễn ra rất nhanh như hiện nay, các cơ quan quản lý thường bị bỏ lại phía sau bởi thực tế mới và sai lầm do luật định.

Không thể dự đoán được thời điểm bắt đầu của một cuộc khủng hoảng tài chính. Và dường như không có khả năng một cuộc khủng hoảng toàn diện sắp xảy ra, dù có dịch COVID-19.

Nhưng "núi nợ" công và nợ của doanh nghiệp phi tài chính làm nổi bật những điểm yếu nghiêm trọng, đáng chú ý là không chỉ ở Trung Quốc và các thị trường mới nổi khác, mà cả ở Mỹ và Anh. Và hệ thống ngân hàng ở châu Âu yếu hơn nhiều so với ở Mỹ.