IPO Sông Đà: Bom tấn có thành bom xịt?

“Đúng ý” Bộ Xây dựng

Tổng công ty Sông Đà, một trong những “bom tấn” của Bộ Xây dựng vừa được Thủ tướng Chính phủ chốt phương án cổ phần hóa, theo đó, Công ty mẹ - Tổng công ty Sông Đà sẽ cổ phần hóa theo hình thức kết hợp bán bớt phần vốn nhà nước hiện có và phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ.

Chi tiết hơn, cơ cấu cổ phần phát hành lần đầu (IPO) của Tổng công ty Sông Đà là 450 triệu đồng cổ phần, mệnh giá mỗi cổ phần là 10.000 đồng, trong đó: 229.500.000 cổ phần nhà nước, chiếm 51% vốn điều lệ đến hết năm 2019, năm 2020 bán tiếp phần vốn nhà nước còn nắm giữ tại doanh nghiệp này xuống dưới 50% vốn điều lệ.

Cổ phần bán ưu đãi cho người lao động trong doanh nghiệp là 822.000 cổ phần, chiếm 0,183% vốn điều lệ; 135 triệu cổ phần bán cho nhà đầu tư chiến lược, chiếm 30% vốn điều lệ; 84.768.000 cổ phần bán đấu giá công khai, chiếm 18,82% vốn điều lệ.

Hậu IPO, Tổng công ty Sông Đà sẽ có vốn điều lệ là 4.500 tỷ đồng.

Phương án cổ phần hóa được phê duyệt trên hoàn toàn trùng khớp với đề xuất của Bộ Xây dựng. Đây được xem là ưu ái lớn với Tổng công ty Sông Đà cũng như Bộ chủ quản, bởi trước đó, Bộ Tài chính cùng Bộ Kế hoạch và Đầu tư đã có những đề xuất khá trái ngược với phương án của Bộ Xây dựng.

Phương án cổ phần hóa Tổng công ty Sông Đà được phê duyệt hoàn toàn trùng khớp với đề xuất của Bộ Xây dựng.

Cụ thể, Bộ Tài chính đề xuất đưa tỷ lệ nắm giữ vốn nhà nước từ 49% vốn điều lệ trở xuống trong cơ cấu phát hành cổ phần lần đầu. Đồng thời, Bộ Tài chính cũng đề nghị chuyển giao quyền đại diện chủ sở hữu phần vốn nhà nước tại Tổng công ty Sông Đà về Tổng công ty đầu tư kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) thuộc Bộ Tài chính.

Trong khi đó, Bộ Kế hoạch và Đầu tư còn táo bạo hơn khi đề xuất bán toàn bộ phần vốn nhà nước ở Tổng công ty Sông Đà. Trường hợp không bán hết cổ phần, Bộ Xây dựng điều chỉnh lại cơ cấu vốn điều lệ, tiếp tục thoái vốn theo lộ trình và tiến tới thoái toàn bộ vốn nhà nước.

“Bom tấn” có xịt?

Xung quanh những động thái đề xuất trái ngược giữa Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư với Bộ Xây dựng, có thể thấy ngay vấn đề tranh cãi trong phương án cổ phần hóa Tổng công ty Sông Đà là tỷ lệ cổ phần nhà nước nắm giữ sau IPO.

Rõ ràng, các Bộ vẫn luôn muốn giữ lại “đứa con” của mình đến khi nào còn có thể, đặc biệt là những doanh nghiệp thuộc diện lớn nhất, Bộ Xây dựng cũng không nằm ngoài tâm lý này.

Thực tế, nếu thực hiện theo tinh thần Quyết định 58 của Thủ tướng Chính phủ, hẳn Bộ Xây dựng sẽ tiến hành thoái vốn nhà nước tại Tổng công ty Sông Đà xuống dưới 50% sớm hơn phương án hiện tại, bởi năm 2020 là hạn chót thoái vốn theo Quyết định 58. Việc đợi đến tận năm chót mới thực hiện thoái nốt phần vốn nhà nước có thể khiến tiến trình này trở lên vội vàng hơn, gấp rút hơn với nhiều hậu quả kéo theo, hoặc có nguy cơ vỡ kế hoạch.

Nhưng quan trọng hơn, giữ cổ phần chi phối khi tiến hành IPO sẽ làm giảm sức hấp dẫn với các nhà đầu tư, bởi làm như vậy sẽ không tạo ra sự thay đổi đáng kể trong cán cân quyền lực tại tổng công ty này.

Nhà nước giữ cổ phần chi phối sau IPO sẽ làm giảm đáng kể sức hấp dẫn của Tổng công ty Sông Đà đối với giới đầu tư

Giữ cổ phần chi phối khi IPO không phải là vấn đề duy nhất khiến “bom tấn” Sông Đà có nguy cơ thành “bom xịt”. Tình hình nợ nần cũng là “điểm tối” trong bức tranh tài chính của doanh nghiệp xây dựng đình đám này.

Theo báo cáo tài chính năm 2016 của công ty mẹ - Tổng công ty Sông Đà vừa được công bố, nợ phải trả của tổng công ty này hiện lên đến 12.360 tỷ đồng, gấp 4,6 lần vốn chủ sở hữu. Đây là con số rất cao, cho thấy Sông Đà đang tiềm ẩn rủi ro tài chính đáng kể.

Tuy nhiên, với các công ty trong lĩnh vực xây dựng, việc chỉ nhìn nhận tình hình nợ nần thông qua Nợ phải trả là khá phiến diện, bởi ngành này liên tục phải ghi nhận nhiều khoản nợ đặc thù với nhà cung cấp, thầu phụ... Bởi vậy, cần thiết phải xét thêm tình hình nợ vay.

Tính đến hết ngày 31/12/2016, tổng nợ vay của Tổng công ty Sông Đà là 6.930 tỷ đồng, trong đó có 2.449 tỷ đồng là nợ vay ngắn hạn và 4.481 tỷ đồng nợ vay dài hạn. Tính ra, tổng nợ vay của Sông Đà hiện đang gấp 2,6 lần vốn chủ sở hữu. Đây cũng là con số rất cao. Thông thường giới hạn an toàn của tỷ lệ này chỉ ở mức khoảng 1,5 lần, với các doanh nghiệp xây dựng – bất động sản cũng chỉ du di lên khoảng 2 lần.

Việc chốt mức giá IPO 4.500 tỷ đồng của Tổng công ty Sông Đà, cao hơn tới 68% so với vốn chủ sở hữu, ngoài việc căn cứ vào giá trị định giá doanh nghiệp, còn được xem là phương cách để doanh nghiệp này giảm hệ số nợ sau khi tiến hành IPO.

Dù vậy, với mức nợ vay hiện tại, hệ số nợ vay/vốn chủ sở hữu của Tổng công ty Sông Đà cũng chỉ giảm xuống mức 1,54 lần nếu IPO thành công, vẫn ở giới hạn cao về hệ số nợ.

Tình hình nợ nần đang là "điểm tối" của Sông Đà trước thềm IPO

Vấn đề thứ ba, mang tính lâu dài, là tình hình cạnh tranh trong ngành xây dựng.

Nếu chỉ tính riêng phân khúc xây dựng thủy điện, Sông Đà có lợi thế lớn khi chiếm đến 85% thị phần. Tuy nhiên với tình hình biến đổi khí hậu phức tạp, dư địa xây dựng thủy điện ngày càng cạn kiệt, đặc biệt là giá thành các nguồn năng lượng khác giảm sâu, thủy điện đã không còn là lựa chọn của tương lai.

Xét rộng ra ngành xây dựng, nếu không kể phân khúc thủy điện, Sông Đà tỏ ra thua kém hơn nhiều doanh nghiệp trong và ngoài nước, không chỉ về kinh nghiệm, công nghệ mà còn về cả tiềm lực tài chính. Nếu IPO thành công, tiềm lực tài chính của Sông Đà sẽ tăng lên đáng kể, tuy nhiên, lực cản từ việc nhà nước giữ cổ phần chi phối sẽ khiến bước chuyển mình của tổng công ty này diễn ra chậm chạp hơn. Càng chậm, cơ hội càng mất đi.

Năm 2017, Tổng công ty Sông Đà đặt kế hoạch đạt doanh thu 10.700 tỷ đồng, giảm 21,3% so với năm 2016. Lợi nhuận trước thuế kế hoạch theo đó cũng giảm 13,5%, mục tiêu đạt 320 tỷ đồng.

Phía Tổng công ty Sông Đà cho biết, sở dĩ đơn vị này đặt kế hoạch doanh thu, lợi nhuận thấp trong năm 2017 là do hầu hết các công trình thủy điện lớn trong nước thuộc thế mạnh của tổng công ty đã kết thúc. Bản thân tổng công ty này cũng thừa nhận, ở phân khúc xây lắp, Sông Đà đang phải cạnh tranh rất khốc liệt với các doanh nghiệp trong và ngoài nước.

Không ai mong “bom tấn” như Tổng công ty Sông Đà lại trở thành “bom xịt” khi tiến hành IPO, tuy nhiên, rõ ràng đang có nhiều cơ sở để mường tượng đến viễn cảnh này.