Học thuyết mới tiết lộ yếu tố quyết định giá chứng khoán

Nghiên cứu mới cho thấy mức độ dòng tiền chảy vào và ra thị trường chứng khoán tác động đến giá cả - có lẽ còn nhiều hơn cả những gì nhà đầu tư nhận ra.

Cụ thể, 1 USD tiền mặt từ ngoài thị trường được đầu tư vào cổ phiếu sẽ làm cho vốn hóa thị trường tổng cộng của tất cả các cổ phiếu tăng khoảng 5 USD, còn 1 USD bị rút ra khỏi thị trường sẽ có "hiệu ứng số nhân" ngược lại. 

Đây là kết luận của nghiên cứu "Tìm kiếm Nguồn gốc của Biến động Tài chính: Giả thuyết Thị trường Không co giãn" của hai giáo sư Xavier Gabaix thuộc Đại học Harvard và Ralph Koijen của Trường Kinh doanh Booth thuộc Đại học Chicago.

Điều này không có nghĩa là mỗi cổ phiếu đơn lẻ đều sẽ đi lên khi có dòng tiền mới đổ vào thị trường. Một số cổ phiếu và ngành và tăng mạnh hơn số khác. Nhưng theo nghiên cứu,  nhìn chung nhà đầu tư không muốn bán cổ phiếu khi tiền từ bên ngoài thị trường đổ vào.

Sự vô cảm về giá của nhà đầu tư có thể được minh họa bởi một thị trường chỉ có hai người: Nếu một người muốn mua cổ phiếu bằng tiền mặt từ bên ngoài thị trường còn người thứ hai muốn tiếp tục sở hữu cổ phiếu, giá sẽ phải tăng rất cao thì người thứ hai mới chịu bán.

Hiệu ứng số nhân không xuất hiện khi tiền được dùng để mua cổ phiếu đến từ bên trong thị trường, tức là bán cổ phiếu này để mua cổ phiếu khác. Bất kỳ sự gia tăng nào trong vốn hóa đến từ giao dịch mua này cũng sẽ bị bù trừ bởi sự suy giảm từ giao dịch bán.

Lý thuyết học thuật thống trị thị trường hiện nay khẳng định điều ngược lại, đó là nhà đầu tư cực kỳ nhạy cảm với giá và rất sẵn lòng bán khi giá tăng. Kết quả là dòng tiền vào thị trường không có liên quan đến các yếu tố cơ bản của doanh nghiệp sẽ không có vai trò gì. Do vậy số nhân dựa trên dòng tiền bằng 0.

Nghiên cứu mới của hai giáo sư Gabaix và Koijen không phủ nhận rằng các lực lượng truyền thống liên quan đến thu nhập, cổ tức, dòng tiền và khẩu vị rủi ro cũng đóng một vai trò nhất định đến giá cổ phiếu. Một trong những điểm chính của nghiên cứu của họ là chứng minh rằng dòng tiền cũng đóng vai trò đáng kể trong việc giải thích biến động của thị trường, dù chưa ước tính được vai trò này lớn đến đâu.

Một điểm chính khác là chứng minh rằng số nhân dựa trên dòng tiền không chỉ tồn tại mà còn có giá trị khá lớn.

Tiền mặt và các yếu tố cơ bản

Theo hai giáo sư, nguyên nhân khiến nhà đầu tư – khi xét về tổng thể - không nhạy cảm với giá là do nhà đầu tư tổ chức thường tuân thủ theo các quy định cụ thể về mức độ giá trị chịu rủi ro gắn với cổ phiếu. Hầu hết nhà đầu tư tổ chức bị bó buộc phải duy trì tỷ trọng cổ phiếu nhất định trong danh mục. Do đó những nhà đầu tư này không bán ra lượng cổ phiếu đáng kể khi dòng tiền mới đổ vào thị trường, đẩy giá lên cao.

Lý do khác thuộc về tâm lý nhà đầu tư: Chúng ta trở nên lạc quan hơn khi giá tăng – chứ không phải ngược lại. Một trong những minh chứng là hành động của những nhà đầu tư theo chiến lược bắt đúng thời điểm của thị trường (market timing). 

Theo quan sát về 100 nhà đầu tư như vậy của nhà báo Wall Street Journal, tất cả bọn họ đều bỏ chạy khỏi thị trường khi chứng khoán Mỹ rớt xuống đáy hồi tháng 3/2020. Hiện tại, với Dow Jones gần tăng gấp đôi từ thời điểm đó, tỷ trọng cổ phiếu trong danh mục của họ là 63%. Nếu những nhà đầu tư này nhạy cảm với giá hơn, hẳn là tỷ trọng cổ phiếu sở hữu của họ phải thấp hơn nhiều.

Giáo sư Gabaix lập luận rằng các nhà nghiên cứu trước đây đã không phát hiện ra vai trò to lớn của các dòng tiền, vì rất khó để đo lường tổng thể dòng tiền ra và vào thị trường.

Nhiều chuyên gia Phố Wall chú ý đến những mảnh ghép riêng lẻ của câu đố dòng tiền. Ví dụ, một số tập trung vào dòng tiền vào và ra khỏi các quỹ cổ phiếu Mỹ (bao gồm quỹ tương hỗ và quỹ ETF). Nhưng Giáo sư Koijen chỉ ra rằng dòng vốn vào ra quỹ tương hỗ có thể gây hiểu nhầm.

Các nguồn quan trọng khác của dòng tiền bao gồm nhà đầu tư nước ngoài, giao dịch nội bộ, cổ tức và mua lại cổ phần, đóng góp vào các kế hoạch lương hưu, v.v. Ông cho biết thêm một con đường hiệu quả cho nghiên cứu trong tương lai là điều tra xem liệu dòng tiền chảy vào thị trường nói chung có thể được dự đoán hay không.

Giải thích hiện tượng

Nghiên cứu mới này cung cấp cái nhìn mới vào một loạt hiện tượng thị trường gây tranh cãi, bao gồm:

Mua cổ phiếu quỹ: Nhiều thành viên Phố Wall tin rằng việc doanh nghiệp mua lại cổ phiếu là tin tích cực, số khác khẳng định động thái này không ảnh hưởng đến giá. Hai vị giáo sư cho thấy vì sao mua cổ phiếu quỹ có thể tạo ra hiệu ứng số nhân lên tổng vốn hóa thị trường của mọi cổ phiếu.

Kích thích của chính phủ: Nghiên cứu mới này xác định công cụ mạnh mẽ tiềm năng mà các chính phủ có thể sử dụng để kích thích thị trường chứng khoán: Trực tiếp mua cổ phiếu. Hành động này có thể tăng tổng giá trị của thị trường lên 5 lần số tiền chính phủ phân bổ. Chính phủ Mỹ chưa sử dụng công cụ này, nhưng sẽ không có gì ngạc nhiên nếu họ xem xét nó một cách nghiêm túc.