Bài học từ phái sinh chứng khoán của Trung Quốc

Thông tư số 11/2016/TT-BTC ngày 19-1-2016 của Bộ Tài chính hướng dẫn Nghị định số 42/2015/NĐ-CP về chứng khoán phái sinh và thị trường chứng khoán phái sinh đã đưa ra những quy định hướng dẫn chi tiết cho hai sản phẩm đầu tiên là hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán và hợp đồng tương lai trái phiếu Chính phủ. Ngoài ra cũng đã có những thảo luận về chuyện thực hiện chứng quyền trong vài năm qua. Trong bài này, chúng tôi đề cập đến hai vấn đề quan trọng: (1) rủi ro bong bóng giá và thao túng thị trường có thể gây tổn hại cho nhà đầu tư và (2) sự bất cập và chồng chéo về quản lý phái sinh tạo ra khó khăn cho phát triển thị trường.

Thao túng thị trường

Thao túng giá xuất hiện ngay khi sản phẩm phái sinh chứng khoán đầu tiên được giao dịch. Sản phẩm tương lai trái phiếu kho bạc Trung Quốc được đưa ra lần đầu tiên vào năm 1992. Trong những năm đầu 1990, khi lạm phát và lãi suất tiền gửi ngân hàng gia tăng, để bảo vệ nhà đầu tư trái phiếu kho bạc trong bối cảnh lạm phát, Bộ Tài chính Trung Quốc bắt đầu hỗ trợ cho trái phiếu kho bạc ba năm phát hành trong năm 1992, có tổng mệnh giá 24 tỉ nhân dân tệ, và hợp đồng tương lai của trái phiếu này được gán cho mã định danh “327”.

Đối với việc giao dịch các sản phẩm tương lai trái phiếu kho bạc “327” trong năm 1995, phe bán - được dẫn đầu bởi Guan Jinsheng, Giám đốc điều hành của Công ty Chứng khoán Wanguo. Phe mua được dẫn đầu bởi Công ty Đầu tư và Phát triển kinh tế Trung Quốc - công ty thuộc sở hữu 100% của Bộ Tài chính Trung Quốc. Khi đó, nếu giá của hợp đồng tương lai trái phiếu kho bạc “327” không thấp hơn 17,78 đô la Mỹ thì công ty Wanguo sẽ lỗ 718,5 triệu đô la Mỹ. Vào ngày 23-2-1995, 8 phút trước khi đóng cửa giao dịch các hợp đồng “327”, Wanguo đột nhiên đặt lệnh bán 7 triệu hợp đồng, trị giá 16,8 tỉ đô la Mỹ. Điều này làm cho giá giảm nhanh chóng từ 18,12 đô la Mỹ xuống 17,66 đô la Mỹ.

Các nhà quản lý sau đó phát hiện rằng lệnh này không được bảo đảm bằng các khoản ký quỹ như yêu cầu, và khối lượng trái phiếu kho bạc đưa ra bán lớn hơn khối lượng đang được giao dịch. Sở Giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SSE), sau đó đã tuyên bố tất cả các giao dịch thực hiện trong 8 phút cuối trong ngày là vô hiệu. Vào tháng 5-1995, việc giao dịch các sản phẩm tương lai trái phiếu kho bạc bị đình chỉ. Guan Jinsheng sau đó bị phạt tù và Chủ tịch của SSE, Wei Wenyuan, bị bãi nhiệm.

Bong bóng phái sinh chứng khoán

Vấn đề bong bóng phái sinh chứng khoán ở Trung Quốc đã trở thành một tình huống giảng dạy kinh điển ở các trường đại học.

Các nghiên cứu về chứng quyền của Trung Quốc chỉ ra rằng giá của các sản phẩm chứng quyền cao hơn rất nhiều (một cách có hệ thống chứ không chỉ vài tình huống) so với mức giá tính toán theo công thức Black-Scholes dựa trên độ biến động trong quá khứ. Họ cho rằng các nhà đầu tư đã giao dịch sản phẩm phái sinh với nhiều rủi ro khác được cộng thêm vào trong rủi ro của tài sản cơ sở và kết quả cho thấy là sản phẩm phái sinh không đóng góp vào định giá đúng tài sản như lý thuyết kinh điển mà còn làm lệch hướng nó.

Hiện tượng này tạo thành một tình huống nghiên cứu nổi tiếng “bong bóng giá chứng quyền Trung Quốc” (The Chinese Warrants Bubble) được Xiong và Yu (2011) công bố trên tạp chí danh giá American Economic Review và bong bóng này được xếp vào cùng nhóm với bong bóng như Tulip Hà Lan và bong bóng Internet cuối những năm 1990.

Tình huống của hợp đồng chứng quyền bán của cổ phiếu WuLiang là một trong những tình huống thường được đề cập. Trong khi mức giá theo công thức Black-Scholes đã giảm về dưới 0,002 đô la Mỹ, mức giá chứng quyền vẫn ở gần 2 đô la Mỹ, tức là cao hơn tới gần 1.000 lần! Vì vậy cũng không lạ khi thị trường chứng quyền ở Trung Quốc thử nghiệm cả hai lần và sau đó cũng bị đóng cửa cả hai lần. Những sản phẩm có đặc tính tương tự vẫn đang giao dịch ở Hồng Kông - một thị trường phát triển hơn nhiều. Nhưng Hồng Kông cũng đã áp dụng những giải pháp ngăn ngừa biến động giá quá mức của các sản phẩm này vào nửa cuối năm 2016 (học theo kinh nghiệm của sở giao dịch Singapore và Tokyo).

Khó phát triển vì bất cập và chồng chéo trong quản lý

Một vấn đề quan trọng trong thị trường phái sinh kéo dài cho tới hiện nay ở Trung Quốc là các quy định phức tạp và do đó, chi phí giao dịch rất tốn kém. Các công cụ phái sinh là sản phẩm tài chính liên quan đến tài sản cơ sở, bao gồm cả hàng hóa, tỷ giá hối đoái, lãi suất... được quản lý bởi các tổ chức khác nhau. Các cơ quan quản lý khác nhau có các tiêu chí tiếp cận thị trường, quy trình phê duyệt cho các giao dịch phái sinh và thiết kế sản phẩm tài chính không nhất quán. Những người tham gia thị trường thường không được thông báo các quy định và tiêu chí tiếp cận một cách chặt chẽ và rõ ràng sau khi có sự ra mắt của sản phẩm và dịch vụ mới.

Sự mâu thuẫn và không nhất quán về việc thi hành chính sách có thể dẫn đến sự nhầm lẫn trong các công ty liên quan đến vấn đề tuân thủ kinh doanh các công cụ phái sinh, thiết kế các sản phẩm phái sinh. Ví dụ, công ty kinh doanh các công cụ phái sinh ở Trung Quốc có thể liên quan đến việc các cơ quan quản lý như Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc (Ngân hàng Trung ương, PBOC), Ủy ban Điều tiết ngân hàng Trung Quốc (CBRC), Ủy ban Điều tiết chứng khoán Trung Quốc (CSRC), Ủy ban Điều tiết bảo hiểm Trung Quốc (CIRC), Cơ quan Ngoại hối Nhà nước (SAFE) và Hiệp hội các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường tài chính (NAFMII). Nếu một công ty bảo hiểm muốn giao dịch các phái sinh ngoại tệ thì cần phải có sự chấp thuận của CIRC, SAFE, PBOC và CBRC. Mặc dù PBOC và CBRC giám sát tất cả hoạt động trong thị trường phái sinh, các cơ quan quản lý khác có thể giữ thẩm quyền tùy theo loại hình công ty kinh doanh và các loại tài sản cơ bản.

Một điểm rất quan trọng cần thấy là tình huống tương tự đang có nguy cơ lặp lại ở Việt Nam. Ai sẽ là cơ quan đầu não quản lý phái sinh ở Việt Nam và loại văn bản nào sẽ là cơ sở chủ đạo cho điều hành thị trường? Vai trò của Ngân hàng Nhà nước và Bộ Tài chính sẽ ở đâu và lằn ranh của trách nhiệm và quyền hạn trong triển khai sản phẩm phái sinh ở các sở giao dịch chứng khoán HNX và HOSE là ở đâu? Ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và công ty chứng khoán sẽ tham gia ở những mức độ nào và chịu những giám sát an toàn vốn nào cho sản phẩm phái sinh? Cho đến bây giờ, hầu như vẫn chưa thấy một khung pháp lý và điều hành cụ thể cho thị trường phái sinh ngoại trừ các văn bản ở cấp thông tư, một số thông tin chung chung trong Nghị định 42/2015 và một vài điều khoản nhỏ trong Luật Chứng khoán. Khoảng trống pháp lý cho một thị trường phức tạp như phái sinh là khá rõ ràng.

Điều quan trọng khi xây dựng khung pháp lý và điều hành cho thị trường phái sinh chứng khoán là cần loại bỏ sự chồng chéo giữa các cơ quan quản lý và làm rõ thẩm quyền của các cơ quan. Một cơ quan quản lý thống nhất nên được thành lập để giám sát và điều tiết thị trường các sản phẩm phái sinh của Việt Nam, chẳng hạn như thống nhất tiêu chuẩn, quy trình cho việc tham gia thị trường và các hoạt động của thị trường.

Việt Nam nên tiếp cận thận trọng

Tuy còn nhiều băn khoăn với những câu hỏi về tương lai của thị trường chứng khoán khi phái sinh chứng khoán đi vào hoạt động, chúng tôi vẫn tin rằng đây là một trang mới quan trọng của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cách tiếp cận thận trọng từng bước với những thử nghiệm thị trường tương lai chỉ số và trái phiếu là phù hợp. Không nên vội vã triển khai thị trường chứng quyền để tránh vết xe đổ của Trung Quốc. Thay vào đó, đẩy mạnh phát triển quỹ ETF và công cụ phái sinh trên quỹ ETF có thể là con đường hợp lý. Về căn bản, quản lý thị trường phái sinh là cân bằng giữa việc khuyến khích người tốt tạo ra giá trị và hạn chế kẻ xấu phá hoại. Trong thị trường đi sau như Việt Nam, nơi mà các nhà đầu tư còn lạ lẫm với công cụ này, cách tiếp cận thận trọng là cần thiết vì nếu niềm tin bị phá hủy, sẽ rất khó để gầy dựng trở lại.n

(*) Giảng viên Đại học Bristol

(**) Giảng viên Đại học Kinh tế TPHCM

Chứng khoán phái sinh là một tên gọi chung cho những công cụ tài chính trong đó giá trị của chúng phụ thuộc vào giá trị của một hay nhiều loại tài sản cơ sở (các tài sản cơ sở có thể là chứng khoán, chỉ số chứng khoán, ngoại tệ, vàng, danh mục đầu tư hoặc rủi ro phá sản). Chúng là những hợp đồng tài chính trong đó các bên tham gia thỏa thuận về việc mua bán tài sản cơ sở với một mức giá được thỏa thuận trước ở hiện tại vào một thời điểm nhất định trong tương lai. Sản phẩm phái sinh chứng khoán là những chứng khoán phái sinh mà tài sản cơ sở là chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán.