Diễn biến lạ trên thị trường trái phiếu chính phủ

Có lẽ chưa bao giờ các nhà đầu tư trên thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam có thể hình dung ra diễn biến trên thị trường hiện nay. Lợi suất của TPCP (Bond yield) đã giảm xuống mức thấp kỷ lục và bất thường.

Lợi suất đã giảm xuống mức thấp kỷ lục

Hiện tại, lợi suất của trái phiếu chính phủ (TPCP) kỳ hạn năm năm chỉ ở xung quanh mức 4,6%/năm, giảm tới 0,9 điểm phần trăm so với thời điểm đầu năm 2017 và tới 1,5 điểm phần trăm so với cùng kỳ của năm 2016. Lợi suất TPCP kỳ hạn hai và ba năm hiện lần lượt cũng chỉ ở mức 4,2% và 4,4%/năm. Đây được xem là mức thấp nhất kể từ khi thị trường TPCP của Việt Nam chính thức được vận hành một cách chuyên biệt từ những năm 2000 đến nay.

Vì sao lợi suất của TPCP kỳ hạn năm năm chỉ ở mức 4,6%/năm, trong khi lãi suất tiền gửi trên thị trường 1 (tiền gửi của dân cư và doanh nghiệp) kỳ hạn ba tháng đã vào khoảng 4,8%/năm? Chênh lệch về kỳ hạn và lãi suất như vậy là rất khác thường bởi rủi ro biến động vĩ mô của Việt Nam là rất lớn. Một điểm cũng rất đáng chú ý khác, các loại TPCP có kỳ hạn càng dài thì lại càng hấp dẫn các nhà đầu tư.

Theo đó, năm 2017 lần đầu tiên ghi nhận việc Kho bạc Nhà nước phát hành trái phiếu có kỳ hạn lên tới 30 năm. Bất kỳ đợt phát hành nào của loại trái phiếu này trên thị trường sơ cấp (Primary market) đều có tỷ lệ trúng thầu lên tới 100%. Đặc biệt hơn, trên thị trường thứ cấp (Secondary market), có nhiều thời điểm không có lệnh chào bán (Offerring) nào được đưa ra bởi các thành viên thị trường. Tính đến hết tháng 7-2017, Kho bạc Nhà nước đã phát hành được hơn 140.000 tỉ đồng TPCP, trong đó chỉ riêng kỳ hạn 30 năm đã chiếm tới 20%. Lợi suất của loại trái phiếu này cũng giảm tới gần 2 điểm phần trăm chỉ trong vòng năm tháng.

Do “tay chơi” bảo hiểm nhân thọ nước ngoài

Bộ Tài chính cần có các giải pháp về mặt kỹ thuật để duy trì một mức lợi suất hợp lý hơn. Bởi lẽ sau giai đoạn thị trường ở trạng thái quá mua, sẽ rất dễ rơi vào trạng thái quá bán, đặc biệt là các loại TPCP có kỳ hạn dài từ 20-30 năm.

Để trả lời cho câu hỏi trên thì trước hết cần phải làm rõ được đâu là yếu tố chi phối đến mức giá hay lợi suất của TPCP. Có hai yếu tố chính.

Thứ nhất, đó là kỳ vọng của lạm phát trong tương lai. Bởi lẽ việc đầu tư vào TPCP của các định chế tài chính bên cạnh mục tiêu lợi nhuận còn có mục tiêu duy trì thanh khoản. Do vậy, chỉ cần mức lợi suất không thấp hơn lạm phát kỳ vọng thì luôn có nhu cầu lớn về loại chứng khoán này. Từ đầu năm 2017 đến nay, chỉ số giá tiêu dùng theo năm đã liên tục duy trì xu hướng giảm, từ mức đỉnh 5,21% của tháng 1-2017 xuống còn 2,52% vào tháng 7-2017. Lạm phát giảm đã kéo lợi suất của TPCP cũng giảm theo.

dien bien la tren thi truong trai phieu chinh phu

Lạm phát và lãi suất trên thị trường liên ngân hàng giảm kéo lợi suất của TPCP giảm theo là điều dễ hiểu, không có gì bàn nhiều. Vấn đề ở chỗ xu hướng giảm quá nhanh và mức giảm là quá mạnh. Do đâu có tình trạng này? Câu trả lời chính là trên thị trường TPCP của Việt Nam đã xuất hiện thêm các nhà đầu tư nước ngoài, đặc biệt là các công ty bảo hiểm nhân thọ.

Bên cạnh lợi thế về giá vốn thấp thì việc đầu tư vào TPCP kỳ hạn dài tới 20-30 năm sẽ giúp họ cân đối được chênh lệch về kỳ hạn (Duration gap) giữa các tài sản có khả năng sinh lời và nguồn vốn tương ứng, do các hợp đồng bảo hiểm nhân thọ thường kéo dài từ 15-30 năm.Thứ hai, đó chính là lãi suất trên thị trường liên ngân hàng (Interbank market). Bởi lãi suất trên interbank sẽ là cơ sở để các ngân hàng tính toán mức chênh lệch giữa giá vốn (COF - Cost of Fund) khi đầu tư vào TPCP với lợi suất danh nghĩa (Coupon) và lãi suất trên thị trường mở (OMO).

Việc lãi suất trên interbank hiện đang giảm xuống mức rất thấp, chỉ khoảng 0,7%/năm đối với các khoản cho vay có kỳ hạn một tuần đã đẩy lợi suất của TPCP giảm xuống mức rất sâu như hiện nay.

Rủi ro cho các nhà đầu tư đang dần hiện hữu

Diễn biến trên thị trường TPCP trong thời gian tới sẽ gần như chỉ phụ thuộc vào các yếu tố bên trong thay vì bên ngoài. Thống kê về mức lợi suất của TPCP kỳ hạn năm năm ở một số nước trong khu vực cho thấy lợi suất TPCP của Việt Nam hiện đã thấp hơn Indonesia, có thể sẽ thấp hơn cả Philippines và tiệm cận với thị trường của Malaysia. Diễn biến này cũng khá bất thường khi mức tín nhiệm (Ratings) quốc gia của Việt Nam không hề được các hãng xếp hạng tín nhiệm thay đổi trong thời gian gần đây.

Việc lợi suất TPCP của Việt Nam giảm liên tục từ đầu năm 2017 đến nay sẽ tạo ra rủi ro cho các nhà đầu tư nắm giữ ở thời điểm này. Theo đó, khi lợi suất của TPCP chạm mức hỗ trợ tối đa chi phí vốn huy động bình quân hoặc khi các yếu tố thuộc về môi trường vĩ mô thay đổi, nó sẽ lập tức đảo chiều tăng mạnh trở lại. Trong khi mức lợi suất 4,6%/năm được xem là đang ngang bằng với giá vốn bình quân của rất nhiều ngân hàng hiện nay, thì lạm phát cũng đã có những tín hiệu tăng nhanh trở lại sau hai tháng giảm mạnh trước đó.

Do vậy, các cơ quan quản lý thị trường, cụ thể ở đây là Bộ Tài chính, cũng cần có các giải pháp về mặt kỹ thuật để duy trì một mức lợi suất hợp lý hơn. Bởi lẽ sau giai đoạn thị trường ở trạng thái quá mua, sẽ rất dễ rơi vào trạng thái quá bán, đặc biệt là các loại TPCP có kỳ hạn dài từ 20-30 năm. Bởi lẽ, thị trường đóng băng sẽ là một tín hiệu rất xấu về hình ảnh và uy tín của Việt Nam trước các định chế tài chính quốc tế.