Cơ hội nào để Hoa Sen hồi phục?

Ngành tôn mạ: Thách thức và cơ hội song hành

CTCP Chứng khoán Rồng Việt (VDSC) mới đây công bố báo cáo phân tích về ngành tôn mạ cũng như hoạt động của CTCP Tập đoàn Hoa Sen (Mã: HSG).

Cụ thể VDSC cho rằng tôn mạ đã không còn chỉ mang lại cơ hội mà ngược lại còn thách thức các doanh nghiệp bằng nhiều loại rủi ro.

Đối với thị trường trong nước, cạnh tranh về giá khiến lợi nhuận của các nhà sản xuất ngày càng nhạy cảm với giá nguyên liệu đầu vào. Việc đầu tư mở rộng mạnh trong vài năm vừa rồi đã khiến tổng công suất vượt nhu cầu nội địa khá nhiều. 

Tới cuối năm 2018, chỉ 6 doanh nghiệp thị phần đầu ngành (tổng cộng 83% thị phần) có tổng công suất đạt gần 5 triệu tấn, tuy nhiên công suất hoạt động chỉ đạt trung bình 64%. Dư cung nội địa khiến giá thành tôn mạ hạ thấp, phản ánh ngay trong biên lợi nhuận gộp của các nhà sản xuất tôn mạ.

Số liệu tổng quan thị trường tôn mạ Việt Nam năm 2018. Nguồn số liệu: Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA)

Tại thị trường xuất khẩu, tôn mạ Việt Nam liên tiếp rơi vào các vụ điều tra tự vệ thương mại. Một số nước tại thị trường chủ lực Đông Nam Á đã điều tra và áp thuế, một số thị trường tiềm năng tại châu Âu và châu Mỹ cũng lần lượt để ý tới sản lượng nhập khẩu từ Việt Nam tăng đột biến.

Về cạnh tranh, VDSC đánh giá hầu hết các doanh nghiệp tôn mạ đều hoạt động ở hạ nguồn, tức mua thép cán nóng/thép cán nguội và chỉ đóng góp giá trị gia tăng ở khâu mạ, cắt nên rất khó để cạnh tranh về giá. Thêm nữa, chi phí vận chuyển cũng gây sức ép lên biên lợi nhuận. Biên lợi nhuận gộp mảng xuất khẩu của Hoa Sen cho thấy xuất khẩu chỉ là giải pháp về sản lượng tiêu thụ.

Biên lợi nhuận gộp của Hoa Sen tại thị trường xuất khẩu thấp hơn so với thị trường nội địa. Nguồn: VDSC tổng hợp.

Tuy nhiên, cơ hội để tiếp tục tăng trưởng vẫn còn. Thứ nhất, việc nhập khẩu sắt thép có xu hướng giảm dần là tin vui cho các nhà sản xuất tôn mạ nội địa. Lợi thế về chi phí vận chuyển và nhất là các biện pháp tự vệ thương mại của Bộ Công thương áp lên tôn mạ nhập khẩu là cơ hội cho các doanh nghiệp chiếm thị phần nội địa.

Nhập khẩu sắt thép có chiều hướng giảm. Nguồn: VDSC.

Thứ hai, việc bắt đầu có thể mua nguyên liệu thép cán nóng sản xuất trong nước là điểm mạnh về hậu cần, giúp các doanh nghiệp giảm chi phí vận chuyển, giảm tác động của giá do thời gian vận chuyển dài cũng như lên kế hoạch sản xuất tốt hơn. 

Khoảng 5 triệu tấn thép cán nóng từ Formosa và 3,5 triệu tấn từ Hoà Phát Dung Quất được kỳ vọng đáp ứng đủ nhu cầu nội địa và nâng sức cạnh tranh cho sản phẩm tôn mạ Việt Nam xuất khẩu.

Sản lượng thép cuộn cán nóng và thép cuộn cán nguội Việt Nam trong năm 2018. Nguồn: VSA.

Hoa Sen: Kế hoạch kinh doanh thận trọng

Sau nhiều năm tăng trưởng doanh thu mạnh mẽ, Hoa Sen lần đầu tiên đặt mục tiêu tăng trưởng doanh thu thấp cho niên độ tài chính 2018-2019. Trong khi Hiệp hội Thép Việt Nam (VSA) dự báo tăng trưởng tiêu thụ toàn ngành thép năm nay đạt 10%, Hoa Sen đặt mục tiêu tăng tiêu thụ 7%, đồng nghĩa với việc chấp nhận giảm thị phần.

VDSC đánh giá việc Hoa Sen chủ động rút lui khỏi cuộc chạy đua tăng sản xuất-bán hàng có thể là tiên phong cho xu hướng thận trọng của các nhà sản xuất tôn mạ trong bối cảnh thị trường đã trở nên khắc nghiệt hơn.

Duy trì tỉ trọng tiêu thụ theo thị trường cũng là một giải pháp cải thiện biên gộp của Hoa Sen. Theo VDSC, tỉ trọng mảng xuất khẩu của Hoa Sen giảm dần từ mức 46% niên độ tài chính 2012-2013 tới khoảng 37% tại niên độ tài chính 2017-2018. Biên lợi nhuận gộp mảng xuất khẩu của Hoa Sen chỉ quanh mức 6-8% (trừ niên độ tài chính 2016-2017) cho thấy Hoa Sen tận dụng thị trường nội địa tốt hơn.

Cũng giống như Hoa Sen, nhiều doanh nghiệp tôn mạ khác nhận định thị trường nội địa mang lại biên lợi nhuận tốt hơn. Tuy nhiên, Hoa Sen là một trong số ít doanh nghiệp ngành thép có thể đẩy mạnh tiêu thụ nội địa mà không cần quá phụ thuộc vào hoạt động xuất khẩu.

Hoa Sen và nỗ lực hạn chế giao dịch với bên liên quan, giảm xung đột lợi ích

Hoa Sen cho biết doanh nghiệp này sẽ hạn chế giao dịch với các bên liên quan nhờ thông qua tổ chức lại hệ thống bán lẻ. Theo kế hoạch, doanh nghiệp sẽ "nhận chuyển nhượng" tổng cộng 160 chi nhánh bán lẻ từ Tập đoàn Đầu tư Hoa Sen – một công ty riêng của Chủ tịch Lê Phước Vũ, dự kiến hoàn thành trong quí II niên độ tài chính 2018-2019 với giá trị chuyển nhượng bằng giá trị sổ sách tại thời điểm chuyển nhượng.

VDSC ước tính tổng chi phí cho chuỗi cửa hàng này là 193 tỉ đồng, Hoa Sen đã chi 124 tỉ đồng trong quí I niên độ tài chính 2018-2019.

Trong quá khứ, giao dịch với bên liên quan được coi là một trong những lỗ hổng về quản trị doanh nghiệp của Hoa Sen khiến VDSC quan ngại về minh bạch tài chính của doanh nghiệp. Trong niên độ tài chính gần nhất, hơn 1/5 doanh số của Hoa Sen được tiêu thụ bởi các chi nhánh của Tập đoàn Đầu tư Hoa Sen, trong khi lượng thép cán nóng mua từ Công ty này vượt 2.000 tỉ đồng.

Giao dịch của Tập đoàn Hoa Sen với Đầu tư Hoa Sen - bên liên quan là công ty của Chủ tịch Lê Phước Vũ. Nguồn: VDSC.

Sau khi nhận chuyển nhượng các chi nhánh, giao dịch Bán hàng với bên liên quan sẽ giảm đáng kể. Hoa Sen cũng cho biết sẽ tiến tới ngừng mua hàng thép cán nóng từ công ty này.

VDSC kì vọng việc hạn chế dòng tiền qua lại với công ty thuộc sở hữu của Chủ tịch sẽ khiến tài chính của Hoa Sen trở nên minh bạch hơn. Trong dài hạn, việc trực tiếp nhập khẩu nguyên liệu và trực tiếp bán hàng cho người tiêu dùng sẽ giúp biên lợi nhuận của doanh nghiệp ổn định và cải thiện so với mức đáy của niên độ tài chính vừa rồi.

Tuy vậy VDSC cũng khuyến cáo nhà đầu tư cũng cần lưu ý về rủi ro quản trị doanh nghiệp mặc dù Hoa Sen đang cho thấy nỗ lực kiểm soát rủi ro này. Một mặt, HSG nhanh chóng "nhận chuyển nhượng" các chi nhánh từ công ty riêng của Chủ tịch để giảm xung đột lợi ích với các cổ đông thiểu số như đã trình bày. 

Mặt khác, VDSC cho rằng HSG vẫn có thể thực hiện giao dịch với các bên liên quan vào một thời điểm khác do những quyết định mua bán này có thể được linh hoạt theo ý chí của lãnh đạo công ty. Rủi ro này càng tiềm tàng khi chỉ được thể hiện trên báo cáo tài chính hàng quí.

Chủ trương tăng vốn thông qua phát hành cổ phiếu: Cần có đủ điều kiện

Trong tháng 3, Hoa Sen đã thông báo chủ trương lấy ý kiến của cổ đông bằng văn bản về việc phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu hoặc cổ đông chiến lược để bổ sung vốn lưu động. Giá trị phát hành dự kiến từ 500 tới 1.000 tỉ đồng. Tiếp đó, HĐQT đã thông qua chủ trương phát hành trái phiếu kỳ hạn 2 năm, tổng mệnh giá tối đa 500 tỉ đồng. Đánh giá sơ bộ về chủ trương này, VDSC cho rằng:

Hoa Sen chủ yếu cần cải thiện tình hình nợ vay hơn là phục vụ mở rộng sản xuất kinh doanh. Việc Hoa Sen giải phóng lượng hàng tồn kho lớn (hơn 4.000 tỉ đồng trong vòng 4 quí gần nhất) đồng thời giảm nợ vay thậm chí mạnh hơn (5.500 tỉ trong cùng giai đoạn) có thể gây ra thiếu hụt vốn lưu động. 

Hàng tồn kho, vay nợ ngắn hạn và chi phí lãi vay của Hoa Sen. Nguồn: VDSC, HSG.

Không loại trừ khả năng có thể doanh nghiệp tiếp tục phải giảm vay nợ do sức ép từ các ngân hàng, khi mà tỉ lệ Tổng nợ vay/Vốn chủ sở hữu của Hoa Sen đang ở mức cao và hệ số khả năng trả lãi của Hoa Sen đặc biệt thấp trong năm tài chính gần nhất.

Về giá phát hành, Hoa Sen cho biết kì vọng phát hành với giá tối thiểu bằng mệnh giá. Tuy nhiên, nhà đầu tư cần lưu ý Hoa Sen dự định phát hành sau khi phát hành cổ phiếu để trả cổ tức 10% trong tháng 4. Mức thị giá hiện tại của Hoa Sen tương đương với thị giá 8.364 đồng/cp sau chia tách.

Theo đó, VDSC ước tính rằng Hoa Sen sẽ phải tìm kiếm đối tác đồng ý mua cổ phiếu với giá cao hơn gần 20% so với việc mua trên sàn. Dựa trên quan sát của VDSC về những thương vụ phát hành cổ phiếu của doanh nghiệp thép trong quá khứ, VDSC cho rằng Hoa Sen sẽ khó phát hành cổ phiếu trong điều kiện thị giá hiện tại và sẽ cần thêm thời gian để ổn định lại kết quả kinh doanh và tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu phát hành.