Thị trường chuẩn bị cho cuộc đại thắt chặt tiền tệ

Sau khi đã thực hiện một chương trình nới lỏng định lượng thị trường tiền tệ không có tiền lệ, các ngân hàng trung ương trên thế giới đang bắt đầu thực hiện một chương trình thắt chặt định lượng cũng không có tiền lệ.

Câu hỏi lớn bây giờ là làm thế nào để quá trình chuyển đổi của Cục dự trữ Liên bang Mỹ (Fed), Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) và cuối cùng là Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) có thể tạo ra khác biệt, tránh được một đợt biến động lớn về lãi suất trái phiếu như năm 2013 (taper tantrum), hay là những phản ứng hầu như là không lường trước được của việc Trung Quốc giảm nắm giữ trái phiếu Bộ tài chính Mỹ những năm gần đây. Cả 3 ngân hàng trên nắm giữ tổng cộng 13 nghìn tỷ USD, lớn hơn quy mô hiện giờ của nền kinh tế Trung Quốc hay khu vực đồng euro (Eurozone).

Bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương từ năm 2008. Ảnh: Bloomberg

Cựu chủ tịch Fed, ông Ben Bernanke - người đã châm ngòi cho một đợt bán tháo tài sản rủi ro vào năm 2013 với việc giảm chương trình mua tài sản – đã đưa ra quan điểm về một chiến lược nhằm thu hẹp bảng cân đối của Fed. Phó chủ tịch hiện tại của Fed là Stanley Fischer nói rằng ông không cho rằng lợi suất trái phiếu sẽ lại tăng mạnh như năm 2013 (taper tantrum), nhưng ngay cả những kế hoạch hoàn hảo của các ngân hàng Trung ương sẽ không được kết quả như mong đợi nếu thị trường phản ứng mạnh với chiến lược này.

Stephen Jen, chủ tịch điều hành của quỹ phòng hộ Eurizon SLJ tại London, cho rằng: “Bạn biết người ta nói gì về môn leo núi phải không? Xuống núi bao giờ cũng khó hơn là leo núi. Thu hẹp bảng cân đối sẽ giống như là xuống núi vậy”.

Các nhà kinh tế học và nhà đầu tư đang bắt đầu nghiên cứu về những tác động từ việc thu hẹp bảng cân đối của Fed, sau khi biên bản họp của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) vào tháng trước cho thấy rằng các quan chức của Fed đang có ý muốn thực hiện quá trình này ngay trong năm nay.

BOJ và ECB sẽ làm gì?

Trong khi BOJ dường như vẫn chưa sẵn sang thu hẹp bảng cân đối của mình, Thống đốc BOJ - ông Haruhiko Kuroda - đã nói rằng đó là một trong những nhiệm vụ mà BOJ phải thực hiện khi cơ quan này chấm dứt chương trình nới lỏng tiền tệ hiện tại. Và điều đó chỉ xảy ra khi lạm phát vượt mức 2%, mà BOJ đã dự báo rằng sẽ đến vào tháng 4/2018.

Bảng cân đối của ECB tiếp tục phình to ra ít nhất là tới cuối năm nay, và ECB dường như chưa muốn thu hẹp cho đến khi cơ quan này chấm dứt chương trình mua tài sản hiện tại. Và ECB còn lâu mới thảo luận chính thức về việc thu hẹp này.

Một ẩn số chủ chốt là liệu nền kinh tế toàn cầu vốn đang ngập trong nợ có thể chịu nổi áp lực của việc lãi suất tăng lên, do kết quả của việc rút lại các gói kích thích. Khi các ngân hàng trung ương giảm bảng cân đối của mình, họ sẽ làm tăng áp lực lên các trái phiếu dài hạn, và tăng chi phí đi vay. Để cân bằng các yếu tố này là việc không dễ dàng.

Ông David Mericle, một nhà kinh tế học tại Goldman Sachs, viết trong một báo cáo gần đây rằng: “Trong thực tế, FOMC sẽ quyết định tốc độ thu hẹp bảng cân đối thích hợp thông qua những kinh nghiệm và quan sát về sự điều tiết của thị trường”.

Cả 3 ngân hàng trung ương chủ chốt của thế giới đã sử dụng trái phiếu chính phủ là phương tiện chủ yếu để nới lỏng. Fed cũng đã mua vào ¼ số trái phiếu vay mua bất động sản được bán ra bởi các tổ chức có liên quan đến chính phủ Mỹ trong năm ngoái.

Cơ cấu tài sản của Fed. Ảnh: Bloomberg

Các chương trình nới lỏng có khá nhiều hình thức da dạng. ECB đã mua cả trái phiếu của các công ty làm sữa chua của Pháp, trong khi tài sản được BOJ mua lại thông qua các quỹ ETF lại bao gồm cổ phiếu của công ty nước tương hàng đầu Nhật Bản.

Kế hoạch hiện giờ của các quan chức Fed là bắt đầu thu hẹp bảng cân đối của mình bằng việc thôi không tái đầu tư đối với các trái phiếu đã đáo hạn. Fed sẽ có 426 tỷ USD trái phiếu đáo hạn vào năm 2018, và thêm 357 tỷ USD đáo hạn vào năm 2019. Các nhà phân tích của Ngân hàng Societe Generale SA đã viết một báo cáo rằng: “Nếu Fed thôi không tái đầu tư, thị trường sẽ phải tìm cách hấp thụ nguồn cung tăng thêm”.

Ông Bernanke vào tháng 1 đã ủng hộ việc duy trì một bảng cân đối thật lớn về lâu dài, và lý giải rằng điều này là cần thiết cho việc đảm bảo sự hiệu quả của các quyết định chính sách tiền tệ. Ông cho rằng nó sẽ giúp Fed dễ dàng hơn trong việc tăng hay giảm chi phí đi vay bằng việc sử dụng lãi suất mà Fed trả cho các ngân hàng thương mại đối với các khoản dự trữ, hơn là việc áp dụng lại quy tắc trước khủng hoảng là điều chỉnh các khoản vốn phụ trội trên thị trường liên ngân hàng qua đêm.

Ẩn số

Ẩn số ở đây là các thay đổi nhân sự của Fed mà Tổng thống Trump có thể thực hiện. Với việc nhiệm kì của bà Yellen sẽ chấm dứt vào tháng 2 năm 2018, và với 3 vị trí cần bổ nhiệm mới, chính quyền Trump sẽ có thể tác động lên chiến lược của Fed. Trong khi ông Trump đã để ngỏ khả năng tái bổ nhiệm bà Yellen trong cuộc phỏng vấn với Wall Street Journal, một số nghị sĩ của đảng Cộng hòa đã ủng hộ việc Fed rời khỏi thị trường tín dụng, điều này sẽ làm tăng rủi ro biến động.

Thị trường sẽ phản ứng như thế nào cũng có thể ảnh hưởng đến mục tiêu của Fed về lãi suất chuẩn qua đêm. Joseph La Vorgna, kinh tế gia trưởng về Hoa Kỳ tại Deutsche Bank Securities, đã lưu ý rằng trong suốt thời kì biến động lợi suất năm 2013, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng trên mức 3%, so với mức 1,6% trước khi ông Bernanke ra dấu hiệu về việc chấm dứt chương trình mua tài sản.

Ông La Vorgna dự báo rằng: “Fed sẽ cố gắng tránh việc lặp lại một đợt biến động lợi suất trái phiếu mới, thông qua việc chuẩn bị cho thị trường trước khi bắt đầu thu hẹp bảng cân đối”.

Trong một bài phát biểu tại Đại học Columbia ở New York vào thứ 2 vừa rồi, ông Fischer đã nói rằng nhà đầu tư hầu như không phản ứng gì nhiều sau khi xuất hiện những dấu hiệu rằng Fed đang xem xét thu hẹp bảng cân đối, cho thấy rằng những biến động thị trường trong năm 2013 sẽ không lặp lại.

Với các quan chức châu Âu, việc họ chuyển sang thu hẹp bảng cân đối sẽ không gây nhiều tranh cãi, vì bảng cân đối trước khủng hoảng của ECB cũng đã lớn hơn nhiều so với quy mô của nền kinh tế châu Âu, hơn là của Fed so với Mỹ. Điều này xuất phát từ vai trò lớn hơn của ECB trong việc cung cấp thanh khoản cho các ngân hàng một cách thường xuyên.

Ảnh hưởng từ việc ECB chấm dứt chương trình thu mua tài sản có thể xảy ra bên ngoài Châu Âu. Các nhà đầu tư tại Châu Âu đã rút vốn khỏi khu vực đồng Euro nhằm tránh việc phải nhận lãi suất âm, và phần nhiều là đầu tư vào trái phiếu Mỹ. Điều này khiến thị trường trái phiếu Mỹ phải đối mặt với rủi ro tiềm tàng từ việc Fed và ECB có thể cùng thu hẹp bảng cân đối trong những năm sắp tới.

Đối với Nhật, nước đã khởi đầu kỉ nguyên nới lỏng định lượng vào năm 2001, bảng cân đối của BOJ sẽ tiếp tục phình to ra khi cơ quan này vẫn đang mua tài sản đều đặn ở mức 80.000 tỷ Yên hay 737 tỷ USD hàng năm. Và khi các nhà hoạch định chính sách đã áp dụng một chiến lược hướng tới tăng lợi suất trái phiếu chính phủ, rủi ro bất ổn tại thị trường trái phiếu Nhật Bản là rất nhỏ.

Rủi ro lớn hơn cho nhà đầu tư nằm ở việc chấm dứt mua chứng khoán hay quỹ đầu tư tín thác bất động sản, vốn từ lâu đã chịu sự ảnh hưởng từ BOJ.

Nếu BOJ đi đến quyết định chấm dứt các khoản đầu tư rủi ro thì có một bài học cho họ từ người láng giềng tại Châu Á. Cơ quan Quản lý Tiền tệ Hong Kong (HKMA) đã thực hiện một bước đi táo bạo là mua hơn 7% chỉ số Hang Seng vào tháng 8 năm 1998, giữa cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Và ngay năm sau đó, cơ quan này đã bắt đầu kế hoạch bán tài sản khi khủng hoảng đã qua đi.

Quan chức của HKMA đã phát minh ra một quỹ theo dõi chỉ số chứng khoán Hong Kong, gồm các chứng khoán do ngân hàng trung ương nắm giữ, và bán nó dần dần qua các năm. Trong trường hợp hiện nay, khi BOJ đang chủ yếu nắm giữ tài sản thông qua ETF, điều này còn dễ dàng hơn. Các quỹ hưu trí của chính phủ Nhật sẵn sàng mua cổ phiếu Nhật, và đưa ra một giải pháp thân thiện cho thị trường.

Tuy nhiên, sự cẩn thận luôn là cần thiết.

Shane Oliveer, trưởng bộ phận chiến lược đầu tư tại AMP Capital Investor, nói rằng: “Các ngân hàng trương ương phải rất thận trọng trong việc thu hẹp bảng cân đối của họ. Họ cần phải liên tục truyền đạt rằng họ làm như vậy là do kinh tế đã cải thiện, họ sẽ làm một cách từ từ, và đôi lúc nó có thể thay cho việc nâng lãi suất”.