Hiểu đúng về dòng tiền trong định giá doanh nghiệp

Từ câu chuyện của HVG để hiểu hơn về dòng tiền

Thời gian gần đây, thị trường quan tâm tới thương vụ tái cơ cấu CTCP Hùng Vương (HVG) với sự hỗ trợ của CTCP Ô tô Trường Hải (Thaco) trong mảng kinh doanh cá da trơn và liên doanh sản xuất heo giống.

HVG cũng gây chú ý bởi khoản lỗ ròng năm 2019 lên tới hơn 1.075 tỷ đồng, tăng gần 3 lần so với mức lỗ 476 tỷ đồng do báo cáo Công ty tự lập.

Khoản lỗ lũy kế đã “ăn mòn” khoảng 65% vốn chủ sở hữu và HVG chắc chắn phải tiếp tục xin tái cơ cấu các khoản nợ ngân hàng, nói theo ngôn ngữ tài chính là “nuôi nợ”.

Những năm qua, quản lý tài chính yếu kém là một trong những nguyên nhân chính khiến HVG rơi vào khó khăn.

Bởi vậy, ngoài hỗ trợ tài chính, CTCP Sản xuất chế biến và phân phối nông nghiệp Thadi (công ty con của Thaco) đã cử người vào Hội đồng quản trị và Ban điều hành của HVG để tham gia tái cơ cấu doanh nghiệp.

Theo đó, các kế hoạch kinh doanh được tính toán rất sát sao để đảm bảo khả năng tiếp tục hoạt động, trong đó vấn đề dòng tiền là quan trọng nhất để cân đối công nợ và tiếp tục nuôi bộ máy.

Có thể nói dòng tiền không chỉ quan trọng đối với những doanh nghiệp rơi vào khó khăn như HVG, mà còn thể hiện chất lượng của lợi nhuận và là yếu tố quan trọng cấu thành giá trị nội tại của một doanh nghiệp.

Tuy nhiên, để hiểu về dòng tiền một cách thấu đáo không phải là vấn đề đơn giản.

Theo giới phân tích tài chính, dòng tiền là mạch máu chảy trong doanh nghiệp, ban lãnh đạo là đầu não và nhân viên là trái tim.

Nếu thiếu bất kỳ bộ phận nào thì doanh nghiệp không thể tồn tại. Hạnh phúc của một con người có thể là một cơ thể khỏe mạnh với cái đầu minh mẫn và một trái tim biết yêu thương. Doanh nghiệp cũng tương tự vậy.

Một doanh nghiệp khỏe mạnh thường có nền tảng tài chính vững chắc và dòng tiền chảy trong doanh nghiệp phải “thông suốt” mọi sự mới hanh thông.

Ngoài kinh doanh yếu kém, sự sụp đổ của một doanh nghiệp còn tới từ việc mất khả năng thanh toán do dòng tiền yếu, từ đó gây ra nhiều hệ lụy.

Thông thường, có 2 cách để các doanh nghiệp kiếm tiền là bán với giá thật cao (biên lợi nhuận cao), hoặc bán giá rẻ với khối lượng lớn (vòng quay hàng hóa nhanh) và cả 2 cách này đều tạo ra dòng tiền dồi dào cho doanh nghiệp.

Chính vì thế, trong giới đầu tư có khẩu hiệu “tiền là vua” (cash is the king) để chỉ những mô hình kinh doanh hiệu quả, hoặc bán sản phẩm, dịch vụ ít có cạnh tranh.

Rất khó có mô hình kinh doanh nào kết hợp được cả 2 nhân tố này, trừ khi doanh nghiệp được hưởng cơ chế đặc biệt và độc quyền trong một thị trường nào đó.

Mô hình này thường ít phải vay nợ, mà dòng tiền nội sinh có thể tự tài trợ cho mọi hoạt động, có nghĩa là doanh nghiệp rất ít phải chi tiêu cho việc đầu tư xây dựng cơ bản, hay những chi phí nghiên cứu phát triển lớn.

Dòng tiền mạnh còn giúp doanh nghiệp thoát khỏi những giai đoạn thị trường khó khăn và là người sống sót sau cùng, phục hồi nhanh sau khủng hoảng.

Về mặt lý thuyết, những mô hình trên thường có vòng quay hàng tồn kho nhanh, công nợ phải thu thấp, nhận tiền ứng trước và chiếm dụng được lượng vốn lớn từ các bên, chính vì vậy mà “két tiền” của doanh nghiệp luôn dồi dào.

Nhưng trên thực tế, ít có doanh nghiệp nào trữ tiền nhiều mà không có kế hoạch hoặc mục đích kinh tế phía sau, vì tiền sẽ mất giá do lạm phát và chịu các chi phí cơ hội nên sẽ luôn phải luân chuyển để tham gia vào các hoạt động kinh doanh để tạo ra thêm tiền.

Điểm khác biệt giữa các thị trường phát triển và Việt Nam là độ “nhất quán” trong hoạt động kinh doanh.

Thực tế, những doanh nghiệp lớn hoạt động hiệu quả tại các thị trường phát triển, các biến số như biên lợi nhuận, dòng tiền… thường ổn định qua các năm vì họ có lợi thế cạnh tranh bền vững. Do đó, việc tính toán cùng độ chắc chắn cao trong tương lai là có thể thực hiện.

Tuy nhiên, tại Việt Nam, việc lưu chuyển tiền ở những doanh nghiệp lớn vẫn thiếu sự ổn định.

Chính vì vậy, việc phân tích dòng tiền của doanh nghiệp ngoài dựa vào những con số thể hiện trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ, còn phải kết hợp thêm các biến số khác.

Hiện tại, có 3 chỉ số tóm lược và hữu ích nhất cho người sử dụng là dòng tiền tự do (FCF), dòng tiền tự do cho công ty (FCFF) và dòng tiền tự do cho chủ sở hữu (FCFE), tính toán bằng cách sử dụng bảng lưu chuyển tiền tệ.

Cách thức xác định giá trị doanh nghiệp sẽ ước lượng một tỷ lệ tăng trưởng và một tỷ suất chiết khấu hợp lý về thời điểm hiện tại, trong đó vấn đề lớn nhất là không thể nắm được nhu cầu vốn lưu động, cũng như chi tiêu vốn (Capex) của doanh nghiệp trong tương lai.

Trong nhiều trường hợp, những con số này bị âm, nhưng giá trị công ty vẫn tăng trưởng hàng năm.

Hoặc có trường hợp công ty vực dậy sau khó khăn, nhưng các chỉ tiêu tương tự vẫn âm. Như vậy, rõ ràng là tính ứng dụng của các chỉ tiêu này tại thị trường Việt Nam còn rất hạn chế và khó khăn.

Phương pháp giải quyết…

Về cơ bản, dòng tiền trong doanh nghiệp được đơn giản hóa bằng cách phân làm 3 loại: Kinh doanh, đầu tư và  tài chính.

Có 2 phương pháp để lập bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ là trực tiếp và gián tiếp, trong đó dòng tiền đầu tư và dòng tiền tài chính có cách lập giống nhau.

Tuy cách lập dòng tiền kinh doanh khác nhau, nhưng chung quy lại, cả 2 phương pháp đều mô tả các dòng thu chi bằng tiền mặt trong doanh nghiệp liên quan tới hoạt động kinh doanh chính.

Ở phương pháp gián tiếp, dòng tiền kinh doanh được tính từ lợi nhuận trước thuế sẽ cộng/trừ ngược lại: Chi phí không bằng tiền, thay đổi trong vốn lưu động và trừ ra các chi phí bằng tiền, tiền thu phân loại sang dòng tiền đầu tư.

Nhà đầu tư có thể hiểu đơn giản, trong trường hợp tất cả dòng thu và chi của doanh nghiệp đều diễn ra trong vòng 1 năm và toàn bộ là bằng tiền mặt, thì tiền cuối năm trong két còn lại tiền vốn gốc ban đầu (khấu hao đã bao gồm trong giá thành) và phần tiền thặng dư thu được nhờ bán cao hơn (giá vốn + chi phí vận hành).

Thực tế, những khoản tiền này có thể bị “kẹt lại” ở các khoản phải thu, tiền ứng trước cho nhà cung cấp hoặc các nghĩa vụ kinh tế khác…, khiến dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh bị âm.

Như vậy, dòng tiền mà chủ sở hữu tối đa sẽ có được tính theo công thức: Lợi nhuận sau thuế + chi phí không bằng tiền - chi phí bằng tiền - chi trả nợ gốc dài hạn”, tạm bỏ qua phần thay đổi trong vốn lưu động vì tính toán trên đang giả định công nợ đã được tất toán hết trong năm.

Tạm bỏ qua việc thanh lý tài sản, góp vốn, chi tiêu vốn Capex vì tùy theo đặc thù của mô hình kinh doanh và chi cho Capex cũng được hiểu là chi để duy trì giá trị tạo ra của tài sản hoặc nâng cấp nó.

Tức là ý tưởng ở đây xem việc chi tiêu, thanh toán, nguồn thu của doanh nghiệp toàn bộ là bằng tiền, phát sinh trong 1 năm, không có những nghĩa vụ bất thường, bất lợi cho doanh nghiệp ngoài yếu tố hoạt động kinh doanh chính.

Điểm cần lưu ý là phải xem xét kỹ các chi phí không bằng tiền có khả năng trở thành chi phí bằng tiền trong tương lai, ví dụ các loại chi phí tài chính như tỷ giá, hay chi phí liên quan tới pháp lý, thuế… là những nghĩa vụ chắc chắn phải thanh toán trong ngắn hạn (phải xem xét cụ thể số dư và tác động của chúng).

Chẳng hạn, số tiền nộp thuế trong năm theo báo cáo thuế có thể khác so với số tiền thuế thu nhập phải nộp theo báo cáo kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, nhưng thường chênh lệch sẽ không quá lớn.

Tuy nhiên, đối với việc lỗ tỷ giá do vay ngoại tệ trong bối cảnh đồng nội tệ yếu đi là rủi ro thực đối với hoạt động kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp khi trả nợ vì cần dùng nhiều nội tệ hơn…

Như vậy, bức tranh dòng tiền sẽ trở nên đơn giản hơn, thể hiện đúng khả năng tạo tiền tối đa trong năm của doanh nghiệp.

Từ đây, nhà đầu tư có thể tiếp tục đào sâu vào báo cáo tài chính thực tế của doanh nghiệp để hiểu hơn về những mô hình kinh doanh khác nhau.

Các doanh nghiệp đều cố gắng quản lý vốn lưu động sao cho chù kỳ tiền mặt càng rút ngắn càng tốt, bằng việc tích hợp thêm các phần mềm như ERP để giúp hỗ trợ cho quá trình lưu kho, tiêu thụ được hiệu quả hơn, đặc biệt trong các doanh nghiệp bán lẻ, kinh doanh theo chuỗi.

... Và áp dụng vào doanh nghiệp

Lấy ví dụ cụ thể về CTCP Tập đoàn Hòa Phát (HPG) từ giai đoạn bắt đầu xây dựng tới khi tối ưu công suất Khu liên hợp nhà máy thép Hải Dương, một số thông tin cơ bản như sau (xem các bảng 1, 2 và 3):

Có thể thấy, giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng theo quy mô, lợi nhuận và khả năng tạo tiền của doanh nghiệp.

Nếu nhìn đơn thuần dòng tiền sau trả nợ dài hạn và Capex (a) thì sẽ không thể dựa vào để tính giá trị doanh nghiệp và từ con số cho thấy, đặc thù chung các mô hình này phải tái đầu tư liên tục vào tài sản cố định.

Lợi nhuận HPG bắt đầu bùng nổ vào năm 2013, nhưng tới năm 2014 mới có dòng tiền thặng dư dương cho cổ đông, trong khi từ năm 2012, dòng tiền kinh doanh đã dồi dào và phản ánh khả năng tạo tiền (giả sử không tính khoản tiền nhận ứng trước từ dự án bất động sản), mặc dù lợi nhuận sau thuế giảm mạnh. 

Song song với đó, giá trị doanh nghiệp cũng bắt đầu tăng trưởng từ thời điểm năm 2012.

Giai đoạn 2009-2011, HPG gia tăng mạnh mẽ hàng tồn kho, gây ảnh hưởng đến chu kỳ tiền mặt theo hướng kéo dài hơn, nhưng đây cũng là một trong những dấu hiệu trong quá trình mở rộng quy mô của các doanh nghiệp sản xuất nói chung.

Giá cổ phần của HPG trong giai đoạn 2009-2016 tăng từ 5.000 đồng/cổ phiếu lên quanh mức 15.000 đồng/cổ phiếu (tính theo số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện tại), tức tăng 10.000 đồng/cổ phiếu, xấp xỉ so với dòng tiền tạo ra (lợi nhuận + khấu hao) sau trả nợ gốc dài hạn cộng cổ tức tiền mặt đã trả là 10.400 đồng/cổ phiếu (tương đương 26.618 tỷ đồng).

Có thể nói, gần như những đồng lợi nhuận tạo ra được mua lại/sửa chữa/nâng cấp tài sản cố định, việc tài trợ vốn lưu động thể hiện qua doanh số vay nợ ngắn hạn tăng rất nhanh qua các năm, chi phí đầu tư tài sản được thu hồi lại qua giá bán một cách hiệu quả nhờ mạng lưới phân phối và thương hiệu mạnh.

Một ví dụ khác là CTCP Đầu tư Thế giới di động (MWG) - nhà bán lẻ lớn nhất Việt Nam hiện tại (xem bảng 4).

Năm 2009, với quy mô doanh số khoảng hơn 2.000 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế 48 tỷ đồng, tính đến hết năm 2018, doanh số của MWG đã tăng lên hơn 87.700 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế hơn 2.800 tỷ đồng.

Giá cổ phiếu từ khi lên sàn vào năm 2014 tính tới cuối 2018 tăng hơn 6 lần, lợi nhuận sau thuế tăng hơn 4,3 lần.

MWG đã và đang ở trong giai đoạn tăng trưởng suốt thời gian qua và có những chiến lược để duy trì đà tăng trưởng cao trong tương lai.

Đặc thù của mô hình bán lẻ là biên lợi nhuận mỏng vì là hoạt động thương mại với vòng quay hàng hóa nhanh.

Vốn tài trợ chủ yếu sẽ là nợ vay ngắn hạn và chiếm dụng của nhà cung cấp, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt sẽ nằm trong khoảng từ 1-2 tháng vì ít có nợ phải thu do bán hàng thu tiền ngay.

Công ty không phải đầu tư tài sản cố định nhiều từ trước tới nay, nhưng trong giai đoạn 2016-2018, MWG đã chi hơn 4.804 tỷ đồng Capex cho chuỗi Bách hóa xanh và Điện máy xanh, trong đó một phần tài trợ bằng nợ dài hạn và trái phiếu dài hạn, khiến dòng tiền sau Capex giảm mạnh.

Tính giá cổ phiếu giai đoạn lên sàn vào khoảng 15.000 đồng/cổ phiếu, tổng dòng tiền tạo ra cho cổ đông + cổ tức tính theo số lượng cổ phiếu đang lưu hành hiện tại là khoảng gần 12.000 tỷ đồng, tương đương khoảng 27.000 đồng/cổ phiếu, tức tổng dòng tiền cộng với giá lên sàn vào khoảng 42.000 đồng/cổ phiếu, bằng một nửa so với giá cổ phiếu thời điểm cuối năm 2018 và tính toán trong các năm qua, giá trị doanh nghiệp luôn xoanh quanh mức P/E khoảng 15 lần.

Rõ ràng, việc định giá giá trị doanh nghiệp trong trường hợp của MWG khác với HPG, vì từng đồng lợi nhuận dành chủ yếu cho việc tái đầu tư vào tài sản lưu động, chi phí vận hành để liên tục mở rộng, nên mức định giá các công ty dạng này bao gồm cả yếu tố kỳ vọng tương lai trong đó.

Nhìn chung, trong tất cả các mô hình kinh doanh, định giá doanh nghiệp đều quay về khái niệm căn bản là lượng tiền có thể rút ra trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với một mức lãi suất chiết khấu hợp lý.

Câu hỏi nhà đầu tư cần trả lời thêm là bao lâu có được lượng tiền đó và độ chắc chắn là như thế nào, kết hợp cân nhắc thêm với mức lạm phát, lãi suất để có quyết định chính xác hơn về những chi phí cơ hội bị bỏ qua.