BVSC: Định giá PV Oil 22.250 đồng/cp, kỳ vọng gì từ Nhà máy lọc dầu Dung Quất?

Tuy nhiên, lợi thế từ việc bãi bỏ thu điều tiết với Dung Quất của PV Oil sẽ bị hạn chế khi nhà máy lọc dầu (NMLD) Nghi Sơn đi vào hoạt động từ 2018

bvsc dinh gia pv oil 22250 dongcp ky vong gi tu nha may loc dau dung quat

Kế hoạch IPO PV Oil sẽ diễn ra vào cuối năm 2017

Công ty Cổ phần Chứng khoán Bảo Việt (BVSC – BVS) vừa có bản báo cáo cập nhật tình hình của Tổng Công ty Dầu Việt Nam (PV Oil). Qua phương pháp so sánh xác định giá trị hợp lý, BVSC định giá PV Oil ở mức 22.250 đồng/cp.

Chuyển dịch bán hàng trực tiếp từ cửa hàng xăng dầu

Đầu ra đối với sản phẩm xăng dầu của PV Oil chủ yếu được phân phối qua kênh DODO là kênh phân phối có biên lợi nhuận thấp. Là đơn vị trực thuộc Tập đoàn Dầu khí Quốc gia Việt Nam (PVN), PV Oil chủ yếu phục vụ các khách hàng công nghiệp (20%) và bán hàng qua hệ thống đại lý/tổng đại lý-DODO (60%). Kênh bán lẻ của PV Oil chỉ đóng góp khoảng 20% tổng doanh thu (so với mức gần 60% của Petrolimex - Mã: PLX).

Trong ba kênh phân phối, đại lý/tổng đại lý là kênh có biên lợi nhuận thấp nhất do mức chiết khấu cao hơn. Kênh bán buôn trực tiếp cho khách hàng công nghiệp có biên lợi nhuận cao hơn kênh DODO khoảng 0,5-1%. Kênh bán lẻ qua hệ thống COCO có biên lợi nhuận cao hơn DODO khoảng 4-5%. Hiện tại, PV Oil chỉ có lợi nhuận từ phần phân phối qua kênh bán lẻ tại các cửa hàng xăng dầu COCO và khách hàng công nghiệp, chịu lỗ từ kênh phân phối qua DODO.

Mô hình kinh doanh hiện tại của PV Oil (BVSC)

Trong tương lai, PV Oil đặt kế hoạch dịch chuyển cơ cấu bán hàng sang kênh phân phối trực tiếp với việc phát triển hệ thống cửa hàng xăng dầu, tỷ trọng phân phối qua kênh bán lẻ dự kiến sẽ đạt 28% vào năm 2021.

Doanh thu theo kênh phân phối PV Oil (BVSC)

Hiện tại, 485 cửa hàng của PV Oil được phân bổ khá đồng đều với 183 cửa hàng ở phía Bắc, 149 ở miền Trung và 153 cửa hàng ở phía Nam.

Trong khi đó, hệ thống kho chứa của PV Oil với 9 tổng kho chính và 25 kho trung chuyển chủ yếu nằm ở phía Nam. Hệ thống các kho ở phía Nam chiếm khoảng 70% công suất của PV Oil. Điều này sẽ làm tăng đáng kể chi phí vận chuyển đối với PV Oil. PV Oil đang đầu tư vào dự án kho xăng dầu Nghi Sơn để chuẩn bị cho việc nhập hàng từ NMLD Nghi Sơn, sẽ giúp mở rộng hơn thị trường phía Bắc.

Xét về cơ cấu doanh thu theo khu vực của PV Oil, doanh thu và lợi nhuận chủ yếu đến từ các thành phố lớn như Hà Nội, Vũng Tàu, Sài Gòn mỗi nơi đóng góp bình quân khoảng 9-10% tổng doanh thu và các thành phố nhỏ hơn như Hải Phòng, Nam Định, Phú Yên... mỗi nơi đóng góp khoảng 2-3% doanh thu.

Đóng góp doanh thu lợi nhuận của các công ty con

Biên lợi nhuận 2017 tốt hơn do không còn áp dụng thu điều tiết với NMLD Dung Quất

Kể từ 1/1/2017, theo Quyết định 1752/2016/QĐ-TTg, cơ chế thu điều tiết với NMLD Dung Quất sẽ được bãi bỏ. Theo đó, giá bán ra của NMLD Dung Quất sẽ không còn phải cộng thêm khoản thuế nhập khẩu là 20% đối với xăng và 7% đối với dầu nữa và do đó, NMLD Dung Quất sẽ có mức giá tương đối cạnh tranh so với hàng nhập khẩu.

Bên cạnh đó, việc nhập hàng từ Dung Quất có một số lợi thế hơn so với hàng nhập khẩu như chi phí vận chuyển thấp hơn, rủi ro chênh lệch tỷ giá được hạn chế... Với phần lớn nguồn nguyên liệu được nhập từ Dung Quất, PV Oil có thể cải thiện được biên lợi nhuận gộp trong năm 2017. Trong kịch bản giá bán ra của Dung Quất có thể giảm được khoảng 5% thì biên lợi nhuận gộp của PV Oil có thể cải thiện lên mức 8-10% từ mức 6-7% của năm 2015 và 2016.

Cơ chế tính giá đối với nhà máy lọc dầu Dung Quất

Tuy nhiên, lợi thế từ việc bãi bỏ thu điều tiết với NMLD Dung Quất sẽ bị hạn chế khi NMLD Nghi Sơn đi vào hoạt động từ 2018

NMLD Nghi Sơn dự kiến sẽ đi vào hoạt động từ năm 2018. Cơ chế tài chính đối với Nghi Sơn chưa được quy định cụ thể, tuy nhiên, theo hợp đồng giữa PVN và NMLD Nghi Sơn, dự án lọc hóa dầu Nghi Sơn được áp giá bán buôn các sản phẩm của mình tại cổng nhà máy bằng với giá xăng dầu nhập khẩu và được cộng thêm vào giá bán thuế nhập khẩu 7% với các sản phẩm xăng dầu, 3% đối với các sản phẩm hóa dầu. PVN chịu trách nhiệm bao tiêu sản phẩm của Nghi Sơn và bù lỗ cho Nghi Sơn trong trường hợp thuế suất thuế nhập khẩu giảm xuống thấp hơn mức ưu đãi.

Như vậy, nhiều khả năng NMLD Nghi Sơn cũng sẽ áp dụng mức ưu đãi 7%:5%:3% đối với sản phẩm xăng, LPG và hóa dầu và chịu mức thu điều tiết là phần chênh lệch giữa mức thuế nhập khẩu và mức ưu đãi giống như Dung Quất trước đây. Trong trường hợp đó, giá bán của Nghi Sơn sẽ trở nên kém cạnh tranh hơn và việc PVN có cam kết bao tiêu sản phẩm đối với NMLD Nghi Sơn sẽ có ảnh hưởng khá lớn đến PV Oil.

Theo như tiến độ trước đây là Nhà máy lọc dầu Nghi Sơn có sản phẩm vào khoảng tháng 6-7/2017 và như vậy PV Oil có kế hoạch nhập khoảng 50% từ Dung Quất và 50% từ Nghi Sơn trong 6 tháng cuối năm.

Kế hoạch nguồn nguyên liệu của PV Oil (BVSC)

Đặc biệt là không loại trừ khả năng PV Oil phải đẩy mạnh việc nhập từ nhà máy lọc dầu Nghi Sơn so với Dung Quất do theo thiết kế dự án thì các sản phẩm của Nghi Sơn sẽ đáp ứng tiêu chuẩn Euro 4 đối với toàn bộ xăng sản xuất và khoảng 40% sản lượng dầu diesel trong khi Dung Quất mới chỉ đáp ứng Euro 3 với xăng A95 và Euro 2 với xăng A92 và dầu DO. Trong khi đó, theo Quyết định 49/2011/QĐ-TTg và Thông báo 126/TB-VPCP ngày 10/03/2017, các loại xe ô tô sản xuất, lắp ráp và nhập khẩu mới phải áp dụng tiêu chuẩn khí thải mức 4 từ 1/1/2017 và mức 5 từ 1/1/2022.

Mặc dù toàn bộ các doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu đều có thể bị ảnh hưởng tiêu cực, nhưng chúng tôi cho rằng ảnh hưởng đối với PV Oil sẽ lớn hơn và trong trường hợp tỷ trọng nhập khẩu từ Nghi Sơn càng lớn thì biên lợi nhuận của PV Oil sẽ chịu tác động tiêu cực nhiều hơn.

Tăng trưởng nhanh về doanh thu thông qua M&A

Mặc dù đang ở vị trí thống lĩnh thị trường, PLX chịu giới hạn về tăng trưởng doanh thu ở mức tăng trưởng bình quân của thị trường, khoảng 4%/năm cho giai đoạn 2017-2021.

Theo BVSC đánh giá, tiềm năng tăng trưởng của PV Oil lớn hơn nhiều với chiến lược mở rộng thị phần nhanh thông qua M&A các doanh nghiệp kinh doanh xăng dầu nhỏ lẻ.

PLX sẽ không thực hiện được việc này do thị phần hiện tại đã ở mức 48-50% và Luật cạnh tranh cấm việc mua bán sáp nhập giữa hai doanh nghiệp nếu thị phần sau khi sáp nhập trên 50%. Chiến lược này trong quá khứ cũng đã giúp PV Oil nhanh chóng đạt được gần 20% thị phần sau 9 năm thành lập. Trong 6 tháng đầu năm 2017, tổng sản lượng của PV Oil tăng trưởng 6% trong khi PLX không có tăng trưởng.