Vì sao dễ thổi giá doanh nghiệp khi lên sàn?

'Lỗ hổng' định giá doanh nghiệp

Từ việc giá nhiều cổ phiếu giảm sâu từ khi chào sàn cho thấy câu chuyện định giá doanh nghiệp dựa trên kỳ vọng tương lai đang khiến nhiều nhà đầu tư rơi vào thế "việt vị".

Điểm chung của việc định giá cổ phiếu là không có doanh nghiệp nào chào sàn với giá khởi điểm dưới 10.000 đồng/cổ phiếu, nhưng sau khi lên sàn, rất nhiều cổ phiếu rơi và rơi sâu, khiến nhà đầu tư gặp rủi ro, chỉ số chứng khoán không thể bật mạnh.

Những cổ phiếu khiến nhà đầu tư “việt vị”

Hồi tháng 5 vừa qua, Techcombank đưa ra mức giá tham chiếu để chào sàn là 128.000 đồng/cổ phiếu – mức giá bằng 3 ngân hàng quốc doanh (VCB, CTG, BID) trên sàn cộng lại, khiến nhiều người tỏ ra bất ngờ.

Và cổ phiếu này không cho nhà đầu tư có một cơ hội chốt lời nào, khi quay đầu giảm ngay sau chào sàn. Chỉ với hai phiên giao dịch, cổ phiếu Techcombank đã giảm tới 32.000 đồng so với giá tham chiếu, tức mất tới 25% thị giá.

Giá tham chiếu chào sàn của Techcombank là 128.000 đồng/cổ phiếu – mức giá bằng giá cổ phiếu 3 ngân hàng VCB, CTG, BID trên sàn cộng lại, và giảm ngay 32.000 đồng sau 2 phiên chào sàn.

Câu chuyện định giá của Techcombank được xác định là sai thời điểm và điểm rơi của thị trường. Bởi giá tham chiếu của Techcombank được tính toán theo phương pháp thị trường, mà cụ thể là so sánh hệ số P/E và P/B và phương pháp giá trị sổ sách.

Theo đó, P/E và P/B của Techcombank được tính toán tại thời điểm ngày 9/4, đây là thời điểm thị trường chứng khoán Việt Nam thiết lập đỉnh mới, trên 1.200 điểm.

Nhưng lúc Techcombank công bố chào sàn, VN-Index đã lùi về ngưỡng dưới 1.000 điểm, tức giảm khoảng 20%, trong đó cổ phiếu nhiều ngân hàng đã điều chỉnh giảm sâu 20-40%. Mức giá quá cao phiên chào sàn thực sự khó để các nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp cận.

Thực tế, cổ phiếu Techcombank giảm nhưng vẫn còn cơ sở để nhà đầu tư tin tưởng, vì hoạt động kinh doanh cũng như chiến lược được định rõ. Tuy nhiên, có những cổ phiếu giảm sâu và mờ mịt đến mức nhà đầu tư kêu cứu.

Cuối năm 2015, trong phiên giao dịch đầu tiên trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, cổ phiếu SGO của Công ty CP Dầu thực vật Sài Gòn tăng giá mạnh so với mức tham chiếu (từ 11.500 đồng/cổ phiếu lên 14.000/cổ phiếu). Nhưng gần 4 tháng sau, cổ phiếu này mất giá trên 70%, về quanh ngưỡng 4.000 đồng/cổ phiếu.

Và hiện nay, cổ phiếu này rơi vào diện kiểm soát, với mức giá 900 đồng/cổ phiếu.

Sự lao dốc không phanh này khiến nhà đầu tư không giữ nổi bình tĩnh, đã kiến nghị lên cơ quan quản lý để đòi hỏi sự minh bạch cho thị trường. Theo đơn phản ánh của nhà đầu tư Nguyễn Văn Công (đầu tư 1 tỷ đồng vào SGO), doanh nghiệp đã lộ ra những sự thật bất ngờ khiến nhà đầu tư đặt vấn đề việc sử dụng chiêu trò để định giá cao, sau đó “thoát hàng” để lại trái đắng cho người đến sau.

SGO thành lập đầu năm 2010, vốn điều lệ ban đầu là 1 tỷ đồng, với 5 cổ đông góp vốn.

Nhiều doanh nghiệp "làm đẹp" hồ sơ khi niêm yết khiến không ít nhà đầu tư rơi vào thế việt vị.

Cuối năm 2014, thông qua việc phát hành cổ phiếu cho các cổ đông hiện hữu này, SGO tăng vốn điều lệ lên 100 tỷ đồng, để xây dựng nhà máy chế biến dầu thực vật tại Vĩnh Long và đầu tư vào Công ty TNHH Phúc Quang - Hồng Anh. Lúc này, trong cơ cấu vốn điều lệ của SGO, ông Thạch chiếm tỷ lệ 60%, 4 người còn lại mỗi người chiếm 10%.

Hơn 1 tháng sau, tháng 2/2015, SGO lại tăng vốn điều lệ lên 200 tỷ đồng thông qua phát hành cổ phiếu cho nhóm cổ đông hiện hữu, để tiếp tục nâng tỷ lệ sở hữu tại Công ty Phúc Quang - Hồng Anh lên 47,5%, đồng thời hợp tác kinh doanh Dự án xay xát lúa và xử lý cám gạo tại Bắc Ninh với doanh nghiệp này, cũng như bổ sung nguồn vốn kinh doanh cho công ty.

Sau khi tăng vốn lên 200 tỷ đồng (tương ứng 20 triệu cổ phiếu), số lượng cổ đông tại SGO tăng lên 169 cá nhân và 2 tổ chức, SGO đủ điều kiện niêm yết tại HNX. Tại thời điểm niêm yết, tỷ lệ sở hữu của cả 5 cổ đông sáng lập giảm còn 2,6 - 2,7% vốn điều lệ, tương đương 520.000 - 540.000 cổ phiếu/người.

Trước thực tế giá cổ phiếu SGO giảm mạnh, nhà đầu tư đặt dấu hỏi về khả năng “thoát hàng” của các cổ đông sáng lập trước hoặc ngay sau khi niêm yết, cũng như những cổ đông tham gia các đợt tăng vốn của SGO. Cùng với đó là dấu hỏi về kết quả kinh doanh trước khi tăng vốn ồ ạt và thực hiện niêm yết.

Sau 3 tháng niêm yết, SGO công bố kết quả kinh doanh bết bát với lợi nhuận quý I/2016 vỏn vẹn 253 triệu đồng, giảm 95,78% so với cùng kỳ năm trước.

Tương tự SGO, Công ty Xuất nhập khẩu Khoáng sản miền Trung, Cơ điện Hải Phòng, NDF… cũng sau khi tăng vốn đã “lột xác” và có một hồ sơ đẹp để niêm yết. Giá tham chiếu ngày giao dịch đầu tiên ở mức cao, giá giao dịch trong các phiên sau đó ở mức cao, nhưng được một thời gian là lao dốc.

Định giá cổ phiếu chào sàn đang phụ thuộc vào ai?

Theo quy định, tổ chức niêm yết/tổ chức tư vấn niêm yết sẽ đưa ra mức giá giao dịch dự kiến, để làm tham chiếu trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu, trong đó có nêu các phương pháp định giá, phân tích và cách thức lựa chọn giá tham chiếu.

Giá cổ phiếu Yeah1 khi chào sàn được cho là định giá quá cao so với thị trường.

Về mặt lý thuyết, các phương pháp thường được sử dụng để đưa mức giá tham chiếu hợp lý dựa trên các chỉ số của P/E (hệ số giá trên thu nhập cổ phiếu), P/B (tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách) của doanh nghiệp. Đồng thời có thêm bài tính về mức trung bình ngành, hay mô hình dòng tiền, cổ tức, dòng tiền tương lai…

Khi niêm yết, kỳ vọng tương lai là rất lớn nên có tình trạng không ít doanh nghiệp đã “làm đẹp” báo cáo tài chính quá mức. Thường doanh nghiệp sẽ vẽ ra viễn cảnh tươi sáng hơn, từ đó dễ dàng hợp thức hóa mức giá tham chiếu chào sàn với nhà đầu tư.

Nhưng điểm cần lưu ý là các mô hình này đều dựa trên những dự báo về kết quả kinh doanh, tiềm năng tương lai của doanh nghiệp, nên ít nhiều mang tính chủ quan, mà câu chuyện chào sàn của Yeah1 và nhiều cổ phiếu khác là điển hình.

Lãnh đạo một công ty chứng khoán tại TP.HCM cho rằng thực trạng định giá cổ phiếu doanh nghiệp hiện nay khá tùy tiện, các doanh nghiệp đưa cổ phiếu lên sàn đều muốn đẩy giá lên cao, chấp nhận thanh khoản thấp. Với những trường hợp có thanh khoản, doanh nghiệp thường phải dùng một nguồn lực ngầm để giữ giá, một số trường hợp còn ràng buộc cổ đông nội bộ không bán ra, để mặt bằng giá “đẹp” trong một thời gian, trước khi trở về với hiện trạng thực theo cung – cầu.

Cũng theo chia sẻ thực của lãnh đạo này, quy định hiện tại về cách định giá tham chiếu rất chuẩn về lý thuyết, nhưng thực hành thì chủ yếu do ý đồ từ phía doanh nghiệp có cổ phiếu lên sàn. Bản thân công ty chứng khoán tư vấn cũng chỉ là đơn vị cung cấp dịch vụ. Nếu không thỏa mãn “nhu cầu” của khách hàng, thì dễ bị mất hợp đồng, doanh nghiệp tìm nhà tư vấn khác, dù biết mọi sự tô vẽ đều khó bền lâu.

Ai làm chiêu trò?

Chiêu trò thường thực hiện tại những doanh nghiệp có quy mô nhỏ, cơ cấu cổ đông cô đặc và dễ nâng khống giá trị tài sản. Bằng các thủ thuật như góp vốn bằng tiền, bằng tài sản hoặc bằng dự án, nhóm cổ đông sẽ tăng vốn điều lệ lên cao.

Với các chiêu trò trên, doanh nghiệp có được hình ảnh đẹp hơn rất nhiều thông qua các báo cáo tài chính cung cấp ra thị trường. Thông qua việc vẽ ra nhiều dự án mới, bổ sung ngành nghề kinh doanh, chủ yếu là đầu tư, xây dựng, tư vấn..., nhưng bản chất tài sản thực của doanh nghiệp chỉ còn lại các khoản công nợ phải thu và các khoản đầu tư, góp vốn, liên danh, liên kết.

Và khi vận hành trên thị trường, những hạn chế lập tức bộc lộ và nhà đầu tư sập “bẫy giá”.

Xem thêm Thị trường sẽ định giá đúng nhất giá trị doanh nghiệp Thị trường sẽ định giá đúng nhất giá trị doanh nghiệp