PNJ hút dòng tiền ngoại trở lại, công ty chứng khoán vẫn cảnh báo chưa nên bắt đáy

Trong báo cáo cập nhật ngày 18/8, bộ phận phân tích của Chứng khoán Kỹ Thương (TCBS Research) ghi nhận dòng tiền ngoại đã quay lại cổ phiếu PNJ của CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận sau giai đoạn bán mạnh trong tháng 7.

Cụ thể, khối ngoại đã bán ròng 35,7 triệu cổ phiếu PNJ trong tháng 7, tương đương khoảng 7% số cổ phiếu lưu hành. Riêng phiên 24/7, lượng bán ròng của khối ngoại đạt 17,3 triệu cổ phiếu trên tổng khối lượng giao dịch 41,4 triệu đơn vị.

Từ cuối tháng 7, dòng vốn bắt đầu đảo chiều. Trong giai đoạn 28/7 - 17/8, khối ngoại mua ròng trở lại 16,4 triệu cổ phiếu PNJ, bù khoảng 46% lượng đã bán ra trong tháng trước. Theo TCBS Research, nhóm tổ chức đang mua ở vùng 33.000 - 36.200 đồng/cp trước khi có số liệu quý III, đồng nghĩa chấp nhận phần rủi ro chưa lượng hóa được.

Dù ghi nhận dòng tiền ngoại quay lại, TCBS Research vẫn giữ quan điểm thận trọng với PNJ. Bộ phận phân tích cho rằng “đây chưa phải thời điểm bắt đáy”, do mức chiết khấu hiện tại mới phản ánh các rủi ro đã biết, trong khi phần rủi ro chưa lượng hóa quanh giá trị thu hồi của kim cương và hàng tồn kho vẫn cần thêm dữ liệu.

Một trong những biến số lớn nhất là khoản trích lập liên quan hoạt động mua lại kim cương. Trong quý II, PNJ ghi nhận khoản dự phòng 865 tỷ đồng cho cam kết mua lại, khiến chi phí quản lý doanh nghiệp tăng mạnh lên 1.063 tỷ đồng. Đây cũng là nguyên nhân trực tiếp khiến công ty báo lỗ sau thuế cổ đông công ty mẹ 283 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ năm trước lãi 437 tỷ đồng.

Theo cách nhìn của TCBS Research, khoản trích lập 865 tỷ đồng mới là phần tổn thất đã được ghi nhận. Phần chưa khép lại nằm ở giá trị thu hồi của lượng kim cương đã mua lại. Mức trích lập 41% hàm ý PNJ ước tính chỉ thu hồi khoảng 59% số tiền đã trả để mua lại kim cương, còn phần còn lại sẽ tiếp tục được đánh giá trong báo cáo tài chính quý III.

Áp lực vốn lưu động cũng là điểm được nhấn mạnh. Trong giai đoạn 1/7 - 27/7, tổng giá trị hàng mua lại của PNJ đạt 7.062 tỷ đồng, trong đó kim cương rời chiếm khoảng 2.100 tỷ đồng. Quy mô mua lại này vượt lượng tiền và đầu tư ngắn hạn 4.002 tỷ đồng, đồng thời gấp hơn 4 lần doanh thu 1.588 tỷ đồng trong cùng giai đoạn.

Bên cạnh dòng tiền mua lại, cấu trúc tài sản của PNJ cũng khiến rủi ro hàng tồn kho trở thành điểm cần theo dõi. Cuối quý II, hàng tồn kho của doanh nghiệp đạt 15.149 tỷ đồng, tương đương 72,1% tổng tài sản và 109% vốn chủ sở hữu. TCBS Research ước tính mỗi 10% suy giảm giá trị thu hồi tương ứng khoảng 1.515 tỷ đồng, lớn hơn một nửa lợi nhuận cả năm 2025 của PNJ.

Hoạt động kinh doanh cốt lõi cũng không hoàn toàn tích cực nếu loại bỏ tác động một lần từ khoản dự phòng. Theo TCBS Research, nếu không tính khoản trích lập 865 tỷ đồng, lợi nhuận trước thuế quý II của PNJ vào khoảng 538 tỷ đồng, gần tương đương mức 547 tỷ đồng cùng kỳ. Điều này cho thấy hoạt động kinh doanh không sa sút như con số lỗ thể hiện, nhưng cũng chưa có dấu hiệu bứt lên.

Điểm yếu nằm ở biên lợi nhuận gộp. Quý II, doanh thu thuần của PNJ đạt 8.484 tỷ đồng, tăng 11,9% so với cùng kỳ, nhưng biên lợi nhuận gộp giảm từ 21,5% xuống 18,4%, mức thấp nhất trong 8 quý. Nguyên nhân chủ yếu đến từ việc cơ cấu doanh thu dịch mạnh sang vàng 24K, dòng hàng có biên lợi nhuận thấp hơn trang sức bán lẻ.

Với thị giá 36.200 đồng/cp tại ngày 17/8, cổ phiếu PNJ giao dịch ở P/E 6,4 lần và P/B 1,3 lần sau khi giảm hơn 40% trong 12 tháng. Tuy nhiên, TCBS Research cho rằng cổ phiếu “rẻ theo số đã có, không rẻ theo số của năm nay”.

Theo dự phóng, lợi nhuận sau thuế cổ đông công ty mẹ năm 2026 của PNJ có thể giảm về 679 tỷ đồng, thấp hơn mức 1.185 tỷ đồng đã thực hiện trong nửa đầu năm. Dự báo này hàm ý nửa cuối năm PNJ có thể lỗ khoảng 505 tỷ đồng nếu các giả định trong mô hình xảy ra.

Như vậy, diễn biến sau tháng 7 của PNJ không chỉ là câu chuyện khối ngoại rời đi hay quay lại. Dòng tiền tổ chức đã mua lại một phần đáng kể lượng bán ròng trước đó, nhưng TCBS Research vẫn chờ số liệu quý III để lượng hóa rõ hơn giá trị thu hồi của kim cương, diễn biến hàng tồn kho và tác động thực tế lên vốn lưu động.