Đâu là lối thoát cho núi nợ 40.000 tỷ của Mỹ và hệ quả với Việt Nam?

Địa chấn trên thị trường trái phiếu toàn cầu

Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn đang tăng mạnh trên toàn cầu. Ngày 11/9, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm có lúc lên 4,9%, còn kỳ hạn 30 năm lên 5,3%, cao nhất trong 19 năm. Xu hướng tương tự xuất hiện tại Anh và Đức; đặc biệt tại Nhật Bản, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm chạm 3% lần đầu kể từ năm 1996, đánh dấu sự đảo chiều lớn sau nhiều thập kỷ lãi suất rất thấp.

Trước áp lực này, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng quy mô tối đa mua lại trái phiếu dài hạn từ 2 tỷ lên ít nhất 4 tỷ USD mỗi phiên. Việc tăng mạnh quy mô mua lại cho thấy mức độ quan ngại trước những căng thẳng trên thị trường trái phiếu dài hạn.

Tuy nhiên, việc mua lại có thể giúp giảm bớt áp lực lên lợi suất, nhưng chỉ là giải pháp tình thế. Nó không giải quyết vấn đề căn bản: nợ liên bang Mỹ đang tiến tới 40 nghìn tỷ USD, thâm hụt ngân sách vẫn lớn và lượng nợ đáo hạn cần tái cấp vốn ngày càng cao, buộc Mỹ phải tiếp tục phát hành trái phiếu để vay nợ dù thị trường sẽ đòi hỏi mức lợi suất cao hơn.

Câu hỏi là ai sẽ mua khối nợ ngày càng lớn đó? Đây chính là sức ép khiến Mỹ phải tìm cách mở rộng cơ sở người mua trái phiếu Kho bạc.

Cung nợ tăng nhanh hơn nguồn cầu truyền thống

Nhu cầu vay của Chính phủ Mỹ vẫn rất lớn ngay cả khi nền kinh tế không suy thoái. Thâm hụt ngân sách liên bang năm 2026 dự kiến khoảng 1.900 tỷ USD, tương đương 5,8% GDP. Nợ liên bang có thể tăng từ khoảng 101% GDP năm 2026 lên 120% năm 2036, trong khi chi phí lãi ròng tăng từ 3,3% lên 4,6% GDP.

Điều này tạo ra một vòng xoáy: nợ cao làm tăng chi phí lãi, chi phí lãi làm thâm hụt lớn hơn, và thâm hụt lại buộc Chính phủ phát hành thêm trái phiếu để vay bù đắp thâm hụt.

Trong nhiều thập kỷ, vị thế đồng USD là đồng tiền dự trữ chủ yếu của thế giới đã tạo cho Mỹ một nguồn tài trợ tự nhiên: các ngân hàng trung ương tích lũy USD và đầu tư một phần dự trữ vào trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Nhưng nguồn cầu này không vô hạn khi một số nước như Trung Quốc và Nhật đa dạng hóa dự trữ hoặc cần sử dụng dự trữ để ổn định đồng tiền của mình. Nếu nhu cầu vay của Mỹ tăng nhanh hơn nguồn cầu truyền thống, thị trường phải tìm thêm người mua hoặc lợi suất phải tăng đủ để thu hút vốn, đặc biệt đối với trái phiếu dài hạn.

Áp lực còn lớn hơn khi Cục Dự trữ Liên bang (Fed) duy trì chính sách thận trọng trước áp lực lạm phát, khiến lãi suất có thể ở mức cao lâu hơn. Đồng thời, Chính phủ Mỹ phải cạnh tranh vốn với khu vực tư nhân trong bối cảnh đầu tư vào trí tuệ nhân tạo, trung tâm dữ liệu, chip và năng lượng tăng mạnh.

Về dài hạn, các khoản đầu tư của doanh nghiệp vào công nghệ và AI có thể nâng năng suất và tăng trưởng; nhưng trong ngắn hạn, khi Chính phủ và doanh nghiệp cùng cạnh tranh để huy động lượng vốn lớn trong cùng một thị trường vốn, việc duy trì chi phí vốn ở mức thấp trở nên khó khăn hơn.

Điều đáng chú ý là lợi suất trái phiếu dài hạn tăng mạnh tự nó đã thắt chặt các điều kiện tài chính, ngay cả khi Fed chưa tăng thêm lãi suất. Lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm là mức tham chiếu quan trọng cho lãi suất thế chấp, trái phiếu doanh nghiệp và nhiều khoản đầu tư dài hạn.

Vì vậy, nếu Fed tiếp tục tăng lãi suất trong khi lợi suất dài hạn vẫn ở mức cao, nền kinh tế có thể chịu tác động “thắt chặt kép” (double tightening): lãi suất ngắn hạn do Fed chi phối cao hơn, trong khi chi phí vốn dài hạn trên thị trường cũng tăng mạnh.

Lối thoát cho núi nợ Mỹ

Về nguyên tắc, Mỹ có 4 hướng để xử lý quả bom nợ công.

Thứ nhất là giảm thâm hụt bằng tăng thuế hoặc giảm chi tiêu. Đây là giải pháp trực tiếp nhất nhưng cũng gần như bất khả thi khi xét về mặt tác động xã hội cũng như chính trị.

Thứ hai là làm GDP tăng nhanh hơn nợ, nhưng dư địa cũng rất hạn chế bởi già hóa dân số và năng suất khó tăng nhanh.

Thứ ba là Fed can thiệp mạnh hơn. Khi thị trường căng thẳng, Fed có thể mua trái phiếu Kho bạc, đặc biệt là kỳ hạn dài, hoặc điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn tài sản như từng thực hiện trong Chương trình điều chỉnh cơ cấu kỳ hạn trái phiếu (Operation Twist) năm 2011.

Tuy nhiên, đây khó là giải pháp lâu dài cho thâm hụt cơ cấu. Nếu Fed thường xuyên phải hấp thụ nợ chính phủ để giữ lợi suất thấp, ranh giới giữa chính sách tiền tệ và tài khóa sẽ mờ đi, đồng thời có thể gây khó khăn cho kiểm soát lạm phát.

Điều đó làm cho lựa chọn thứ tư ngày càng đáng chú ý: mở rộng cơ sở người mua trái phiếu Kho bạc Mỹ, tức tìm thêm những nguồn cầu mới ngoài các nhà đầu tư truyền thống. 

Tiền mã hóa ổn định (stablecoin) – Đô la số

Tiền mã hóa ổn định (Stablecoin) – tạm gọi là đô la số, có thể tạo thêm một nguồn cầu mới đối với tín phiếu Kho bạc Mỹ.

Theo cơ chế truyền thống, các ngân hàng trung ương nước ngoài nắm giữ đô la trong dự trữ ngoại hối và đầu tư một phần vào trái phiếu Kho bạc Mỹ. Đô la số mở thêm một kênh khác, trong đó nguồn tiền có thể đến từ hàng triệu cá nhân và doanh nghiệp trên thế giới.

Khi người dân và doanh nghiệp mua đô la số để nắm giữ đô la dưới dạng số, tổ chức phát hành phải duy trì tài sản dự trữ để bảo đảm khả năng quy đổi trở lại thành đô la.

Họ thường ưu tiên tín phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn vì có độ an toàn và tính thanh khoản cao, có thể nhanh chóng chuyển thành tiền khi nhiều người cùng yêu cầu đổi đô la số trở lại thành đô la. Vì vậy, người mua đô la số không trực tiếp cho Chính phủ Mỹ vay, nhưng một phần tiền của họ cuối cùng được tổ chức phát hành đầu tư vào nợ ngắn hạn của Chính phủ Mỹ.

Điểm đáng chú ý là cơ chế này có thể gom hàng triệu nhu cầu về USD trên toàn thế giới thành một nguồn cầu lớn đối với tín phiếu Kho bạc Mỹ. Nếu thị trường đô la số tăng từ vài trăm tỷ lên vài nghìn tỷ đô la, nguồn cầu này có thể trở nên đáng kể. Tuy nhiên, đây chỉ là một nguồn cầu bổ sung, chứ không thể tự nó giải quyết vấn đề nợ công và thâm hụt ngân sách của Mỹ.

Ở nhiều nền kinh tế mới nổi, kiểm soát ngoại hối, quản lý dòng vốn và các yêu cầu về phòng, chống rửa tiền và xác minh danh tính khách hàng sẽ hạn chế khả năng người dân chuyển lượng lớn tiền trong nước sang đồng đô la số.

Vì vậy đô la số chưa thể giải quyết bài toán tài khóa của Mỹ. Hơn nữa, nếu nhu cầu của các nhà phát hành đô la số tập trung chủ yếu vào tín phiếu Kho bạc kỳ hạn ngắn, nó có thể khuyến khích Mỹ tăng tỷ trọng vay ngắn hạn, làm thay đổi cơ cấu kỳ hạn của nợ công và gia tăng rủi ro tái cấp vốn, khi một lượng nợ lớn phải thường xuyên được đảo nợ theo mặt bằng lãi suất thị trường.

Khi đường cùng, Mỹ có thể thay đổi luật chơi

Lịch sử cho thấy khi đối mặt với những sức ép tài chính lớn, Mỹ không chỉ điều chỉnh chính sách mà đôi khi thay đổi cả cấu trúc của hệ thống tài chính theo hướng có lợi cho mình.

Trong Đại khủng hoảng 1933–1934, chính quyền Roosevelt hạn chế sở hữu vàng tư nhân và định giá lại vàng để nới lỏng ràng buộc của chế độ bản vị vàng. Năm 1971, Tổng thống Nixon chấm dứt khả năng chuyển đổi USD sang vàng bằng việc bãi bỏ chế độ Bản vị vàng, mở đường cho hệ thống tiền pháp định (tiền không bảo đảm bằng vàng) trong đó USD giữ vai trò đồng tiền dự trữ chủ yếu của thế giới.

Năm 2008, khi lãi suất đã gần bằng 0 nhưng khủng hoảng vẫn nghiêm trọng, Fed phải dùng một biện pháp mạnh hơn là bơm một lượng lớn tiền vào thị trường bằng cách mua trái phiếu Kho bạc và các loại chứng khoán liên quan đến nhà ở. Từ đó, việc Fed trực tiếp mua vào quy mô lớn trái phiếu và các tài sản tài chính (gọi là mở rộng bảng cân đối) trở thành một công cụ quan trọng để điều tiết nền kinh tế.

Lịch sử không nhất thiết lặp lại, nhưng cho thấy một xu hướng tương đối rõ là khi cấu trúc tài chính hiện hữu không còn đủ sức hấp thụ áp lực, Mỹ có khả năng tìm cách mở rộng hoặc thay đổi cấu trúc đó. Việc sử dụng đô la số để mở rộng cơ sở người mua trái phiếu Kho bạc Mỹ có thể được nhìn nhận trong bối cảnh này.

Hệ quả đối với Việt Nam

Đối với Việt Nam, rủi ro sẽ lớn hơn nếu Mỹ rơi vào tình trạng “thắt chặt kép” (double tightening), khi Fed tăng lãi suất trong lúc lợi suất trái phiếu dài hạn đã ở mức rất cao. Chi phí vốn quốc tế khi đó sẽ tiếp tục tăng, làm huy động vốn của Việt Nam đắt hơn, đồng thời gia tăng sức ép lên dòng vốn, tỷ giá và dư địa điều hành lãi suất trong nước.

Lãi suất cao cũng có thể làm suy yếu đầu tư và nhu cầu tại Mỹ, qua đó ảnh hưởng đến xuất khẩu của Việt Nam. Đồng thời, áp lực thâm hụt ngân sách có thể khiến Mỹ tiếp tục tăng thuế nhập khẩu để bổ sung nguồn thu, làm gia tăng rủi ro đối với xuất khẩu Việt Nam.