Vàng, đô và đất

Giá vàng trong nước tăng mạnh trong tháng 4. Tính từ đầu năm, giá vàng đã tăng 16,4%, và tỷ giá đô la Mỹ (USD) so với đồng Việt Nam (VND) tăng 2,86%.

Hầu hết các phân tích đều tập trung vào các nguyên nhân bên ngoài bao gồm (i) biến động địa chính trị gia tăng khiến các ngân hàng trung ương chạy đua mua và tích trữ vàng; (ii) việc Mỹ sử dụng đô la như một phần của chính sách cấm vận kích thích một số nước chuyển dự trữ ngoại hối từ USD sang vàng. Thậm chí gần đây đã xuất hiện đề xuất quay lại chế độ bản vị vàng để hạn chế ảnh hưởng của USD; và (iii) Khả năng USD sẽ xuống giá khi Fed cắt giảm lãi suất trong năm 2024, cũng gia tăng tâm lý đầu cơ vàng đợi khi kinh tế thế giới thực sự có dấu hiệu khởi sắc.

Giá vàng trên thế giới tăng 14% từ 8/1 – 8/4/2024, phá ngưỡng 2.000 USD và đang tiếp tục lên. Những nước có giá vàng tăng mạnh là Indonesia và Malaysia tăng 17% từ 8/1 – 8/4/2024. Việt Nam tăng 16,4%. Trung Quốc, Philippines, và Singapore có giá vàng tăng trên 15%, và Ấn Độ tăng 13%.

Cùng với sự gia tăng giá vàng, chỉ số USD (DXY) cũng tăng từ 102 trong tháng 1/2024 lên 104 vào đầu tháng 4. Sự tăng giá của USD gây sức ép lên tỷ giá. Trong cùng thời gian từ 8/1 – 8/4/2024, tỷ giá USD/baht Thái Lan tăng 6,9%, Malaysia và Indonesia đều có tỷ giá USD/nội tệ tăng trên 3%.

Trung Quốc, Philippines và Việt Nam có tỷ giá dao động từ 2% đến 2,8%. Như vậy, tác động giá vàng thế giới và USD lên thị trường nội địa là rất rõ. Tuy nhiên, cần phân tích một số yếu tố khác để có bức tranh toàn diện hơn về những diễn biến hiện nay.

Thứ nhất, rất ít khi “bong bóng vàng” là nguyên nhân trực tiếp dẫn đến khủng hoảng tài chính. Từ khi bỏ chế độ bản vị vàng, “bong bóng vàng” chỉ là hậu quả của khủng hoảng tài chính chứ hầu như chưa là nguyên nhân trực tiếp gây ra khủng hoảng.

Ví dụ, trong khủng hoảng dầu lửa những năm 1980s, giá vàng tăng 50% trong năm 1980 khi các nhà đầu tư tìm nơi “trú ẩn”. Tương tự, trong khủng hoảng tài chính toàn cầu 2009, giá vàng tăng 35% năm 2011 khi các tài sản đầu tư khác trở nên rủi ro hơn.

Cả hai cuộc khủng hoảng tài chính nói trên đều do các nguyên nhân trực tiếp từ giá dầu, bất động sản và không phải vàng. Trong các lớp tài sản, thì bất động sản và cổ phiếu có liên thông trực tiếp đến hệ thống tài chính hơn là vàng, do vậy dễ tạo rủi ro hệ thống.

Ngoài ra, cho dù cùng nằm trong rổ thương mại hàng hóa (commodity trade), chỉ có giá dầu được tính trong CPI, và giá vàng không tính trong CPI. Vì vậy, giá vàng cũng không gây tác động trực tiếp đến lạm phát. Do vậy, các nước hầu như chưa có phản ứng chính sách với việc giá vàng tăng mạnh hiện nay mà chỉ là quan sát và theo dõi thị trường vàng là chính.

Thứ hai, một trong những nguyên nhân nội tại trực tiếp gây ra giá vàng tăng đột biến đó là hiện tượng thừa thanh khoản (liquidity excess). Hiện tượng thừa thanh khoản thường xảy ra khi ngân hàng trung ương hạ lãi suất để đẩy tín dụng ra hỗ trợ sản xuất và cũng có thể xảy ra khi lãi suất ngân hàng thấp hơn lạm phát và người dân rút tiền ra khỏi ngân hàng. Việt Nam có cả hai nguyên nhân này.

Tín dụng trong tháng 12/2023 tăng đột biến khi sản xuất chưa phục hồi. Bên cạnh đó, trong quý I/2024, nếu so sánh với Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philippines, Trung Quốc và Ấn Độ thì Việt Nam có lãi suất điều hành (lãi suất tái chiết khấu là 3%) thấp hơn lạm phát và lãi suất tiết kiệm trung bình 12 tháng khoảng 4%, so với lạm phát tháng 3/2024 gần chạm ngưỡng 4%.

Có nghĩa là sẽ không có lãi nếu gửi tiết kiệm ngân hàng. Cho dù tiết kiệm vẫn là kênh an toàn, nhưng xu hướng rút tiết kiệm để chuyển sang các kênh đầu tư khác tăng dần.

Dòng tiền được lái ra khỏi ngân hàng lẽ ra phải vào sản xuất, dịch vụ, hoặc tiêu dùng. Nhưng sản xuất và dịch vụ chưa phục hồi hoàn toàn. Chỉ số PMI vẫn dưới ngưỡng 50. Dịch vụ tăng trưởng 6,12% trong quý I/2024, chậm hơn mức tăng 6,86% cùng kỳ 2023. Tổng mức tăng bán lẻ hàng hóa dịch tăng 8,2% trong quý I/2024, chậm hơn mức 13,9% cùng kỳ 2023.

Cuối cùng, tiền chỉ có thể chảy vào “vàng, đô, và đất”.

Thứ ba, nền kinh tế sau nhiều năm phát triển, ngoại trừ kênh ngân hàng, vẫn chỉ loanh quanh ở ba kênh đầu tư chính là “vàng, đô, và đất”. Thị trường cổ phiếu vẫn không phải là kênh đầu tư đại chúng.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp vừa phát triển thành kênh dẫn vốn hữu ích trong 5 năm gần đây thì đã bị những vụ việc đáng tiếc làm cho đóng băng lại. Cuối cùng, bên cạnh kênh ngân hàng, dòng tiền cũng vẫn chỉ loanh quanh trong “vàng, đô, và đất”, tăng rủi ro “vàng hóa” hay “đô la hóa” nền kinh tế.

Cuối cùng, tâm lý bầy đàn có tác động rất mạnh. Vàng không những là kênh đầu tư, mà còn được coi như phương tiện “an sinh”. Sau 16 năm, bảo hiểm xã hội cho lao động trong khu vực phi chính thức có tỷ lệ bao phủ chỉ đạt 3,9%. Phần lớn người lao động khu vực không chính thức không có bảo hiểm xã hội.

Do vậy, ngoài việc gửi tiết kiệm ngân hàng, “vàng, đô, và đất” vẫn được coi là các phương tiện “bảo hiểm” truyền thống và an toàn. Điều này càng thúc đẩy tâm lý bầy đàn khi giá vàng lên và lãi suất tiết kiệm giảm.

Trong bối cảnh như vậy, việc áp dụng các biện pháp hành chính, và bãi bỏ kinh doanh độc quyền vàng dưới sức ép của thị trường cũng không giải quyết tình trạng “khát vàng” triệt để tận gốc. Đặc biệt, các biến động bên ngoài và tâm lý bầy đàn sẽ vẫn gây sức ép lên cơn “khát vàng”.

Vì thế, không thể cứ mãi nhập vàng về để đáp ứng nhu cầu tiêu dùng và đầu cơ được. Đặc biệt khi Việt Nam nhập vàng phần lớn để tiêu thụ, chứ không phải như Trung Quốc hay Ấn Độ để đa dạng hóa dự trữ quốc gia là chính. Vì vậy việc nhập vàng của Việt Nam, cho dù dưới bất cứ hình thức nào, sẽ làm giảm dự trữ ngoại hối, gây sức ép tỷ giá, ảnh hưởng cán cân thanh toán.

Trong tình hình hiện nay, trước hết cần đánh giá đúng sự liên thông giữa thị trường vàng với thị trường tài chính. Sự liên thông của vàng so với bất động sản hay cổ phiếu đến thị trường tài chính là khác nhau. Nếu thị trường bất động sản khủng hoảng, sẽ ngay lập tức lan sang thị trường tài chính. Tuy nhiên, điều này chưa chắc đúng với thị trường vàng.

Cho đến nay, tác động chủ yếu của giá vàng cao là lên thị trường ngoại hối, do việc nhập lậu vàng đẩy nhu cầu ngoại tệ lên cao và gây sức ép tỉ giá. Nếu chặn được kênh buôn lậu vàng, thì cho dù bong bóng vàng có vỡ cũng sẽ chỉ ảnh hưởng đến nhà đầu cơ, chứ sẽ ít có tác động đến hệ thống ngân hàng, vì phần lớn tài sản thế chấp vay ngân hàng là bất động sản chứ không phải vàng.

Khi đã xác định sẽ ít có tác động trực tiếp, thì việc “buông” thị trường vàng sẽ hạn chế tâm lý bầy đàn, thay vì nhà nước can thiệp theo sức ép thị trường lại càng kích thích đầu cơ. Do vậy, việc nhận diện các kênh liên thông của vàng đến thị trường tài chính ngân hàng và chặn những kênh đó lại là hết sức quan trọng. Từ đó mới có thể có chính sách ứng phó hiệu quả.

Thứ hai là giải quyết tình trạng thừa thanh khoản, nhưng không đảo chiều chính sách tín dụng. Đã có nhiều chính sách để lái thanh khoản vào sản xuất, nhưng vẫn chưa đạt được kết quả như mong muốn vì ngân hàng vẫn phải thận trọng trong cho vay. Đã đến lúc bên cạnh công cụ chính sách phải tính đến công cụ ngân sách như vốn mồi.

Cán cân tài khóa hiện ở mức an toàn. Nợ công tương đương 38% GDP, nợ nước ngoài 34% GDP, nghĩa vụ trả nợ trực tiếp của Chính phủ khoảng 23-24% thu NSNN đều dưới ngưỡng Quốc Hội cho phép. Ngân sách quý 1/2024 thặng dư 146 nghìn tỷ đồng, tiếp tục tạo dư địa chính sách tài khóa hỗ trợ người dân, doanh nghiệp.

Trong bối cảnh như vậy, cân nhắc việc nhà nước bảo lãnh thanh toán với trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) phát hành mới. Chỉ khi có nhà nước bảo lãnh, nhà đầu tư mới an tâm đầu tư vào TPDN và tăng được lượng phát hành TPDN, giảm thiểu gánh nặng cho ngân hàng. Ngoài ra, để khai thông thị trường BĐS, cũng phải có vốn mồi ngân sách.

Trong điều kiện hiện nay, việc sử dụng ngân sách để bảo lãnh cho các khoản vay nhà ở xã hội là cần thiết để tăng tín dụng cho lĩnh vực BĐS.

Cuối cùng, nên bỏ nguyên tắc bảo toàn vốn của các quỹ tín dụng địa phương, hoặc thành lập một quỹ bảo lãnh tín dụng quốc gia, để từ đó hỗ trợ ngân hàng tăng tín dụng cho doanh nghiệp. Có như vậy mới giảm thiểu được tình trạng thừa thanh khoản, hướng tín dụng vào sản xuất, tăng trưởng xanh, và chuyển đổi số.

Nguyễn Minh Cường, Chuyên gia kinh tế