Bài 2: Dòng vốn tắc nghẽn, bóp nghẹt kinh tế sản xuất, nhà đầu tư cũng mất kênh đa dạng danh mục

Với đặc thù của một quốc gia đang phát triển, nhu cầu vốn cho sản xuất kinh doanh và phát triển kinh tế xã hội của tất cả khu vực kinh tế tại Việt Nam đều ở mức cao. Đặc biệt là ở khối doanh nghiệp vừa và nhỏ là đối tượng có tỷ lệ nợ cao và dễ tổn thương nhất khi lãi suất tăng và nguồn cung vốn thắt lại.

Theo ông Nguyễn Ngọc Hòa, Chủ tịch Hiệp hội Doanh nghiệp TP HCM, hầu hết doanh nghiệp sản xuất sản phẩm công nghiệp hỗ trợ có quy mô nhỏ, vốn mỏng. Cơ cấu nợ vay trong hoạt động của các DN này chiếm từ 80% trở lên, số còn lại là từ nguồn vốn tự có. 

Dữ liệu của Wichart cũng cho thấy, tại thời điểm 31/12/2022, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu là 1,44 lần, tức doanh nghiệp có 1 đồng vốn tự có và 1,44 đồng còn lại là nợ, cao hơn con số an toàn nợ/vốn 1:1 mà các chuyên gia tài chính doanh nghiệp khuyến nghị.

Cơ cấu vốn phụ thuộc vào nợ khiến các doanh nghiệp dễ rơi vào tình thế cạn dòng tiền khi thị trường gặp khó khăn hơn, như trường hợp của Tập đoàn xây dựng Hòa Bình và CTCP Đầu tư Thương mại SMC mắc kẹt hàng nghìn tỷ đồng tại Tập đoàn Novaland khiến hoạt động kinh doanh vô cùng khó khăn, ảnh hưởng dây chuyền lên nhiều mắt xích khác trong chuỗi cung ứng ngành xây dựng.

Theo các kết quả khảo sát của Hiệp hội doanh nghiệp TP HCM đến cuối tháng 2/2023 cho thấy, 83% số doanh nghiệp đang gặp khó khăn trong sản xuất kinh doanh. Trong đó, ngoài các khó khăn về thị trường thì lãi suất cao, khó tiếp cận vốn là các nguyên nhân chính yếu.

Trước những khó khăn trên, doanh nghiệp đang lựa chọn kinh doanh cầm chừng, cố duy trì ở mức có thể nhất để hy vọng vượt qua giai đoạn hiện nay. Nhiều doanh nghiệp cho biết đã huỷ bỏ các kế hoạch đầu tư mới hay mở rộng sản xuất kinh doanh. 

Lãi suất tăng mạnh có có nguyên nhân rất lớn từ việc các ngân hàng đang dồn vốn lớn cho bất động sản - lĩnh vực có mức độ thâm dụng vốn cao nhất hiện nay với vòng quay tài sản chỉ 0,16 lần.

Thống kê từ Ngân hàng Nhà nước (NHNN) cho thấy, tín dụng bất động sản tăng trưởng 20% mỗi năm trong giai đoạn 2017-2019, cao hơn mức tăng trưởng chung 13-14% của nền kinh tế. Trong hai năm COVID-19 (2020-2021), tín dụng bất động sản có tăng trưởng chậm lại so với giai đoạn trước, lần lượt tăng ở mức 12,06% và 13,55% và tăng mạnh lại vào năm 2022 với mức 24,27%, tương đương 2,58 triệu tỷ đồng, chiếm 21,2% tổng dư nợ.

Điều này có nghĩa cứ 5 đồng vốn ngân hàng bỏ ra, có 1 đồng vào bất động sản, theo lý giải của Chuyên gia kinh tế, TS. Vũ Đình Ánh. Trong khi đó, 90% khoản vay bất động sản có kỳ hạn 15-20 năm, còn 80% vốn huy động của ngân hàng có kỳ hạn ngắn.

Sau khi NHNN thực hiện kiểm soát tín dụng vào bất động sản từ cuối năm 2018 bằng quy định giới hạn sử dụng vốn gắn hạn cho vay trung-dài hạn, trái phiếu bất động sản bắt đầu bùng nổ.

Thị trường trái phiếu được kỳ vọng sẽ phát huy tốt vai trò giảm tải áp lực vốn lên tín dụng ngân hàng, thế nhưng thực tế những năm qua, thị trường trái phiếu đã phát sinh nhiều vấn đề, 80% lượng trái phiếu được phát hành ra thị trường bởi các doanh nghiệp chưa đại chúng và thuộc nhóm rủi ro cao (thường là tín phiếu, chất lượng tài sản bảo đảm thấp, hệ số nợ/vốn chủ sở hữu của tổ chức phát hành rất cao,…). 

Đến nay nhiều doanh nghiệp vẫn chưa thật sự có giải pháp cải thiện dòng tiền khi hoạt động bán hàng sụt giảm đột ngột. Một số thông tin về các đợt chào báo diễn ra gần đây chủ yếu nằm ở vài doanh nghiệp lớn có quan hệ mật thiết với các ngân hàng. Các văn bản xin giãn, hoãn lãi, nợ trái phiếu và thông tin vi phạm nghĩa vụ trái phiếu lần lượt được công bố nhiều hơn. 

Trong khi đó, thị trường chứng khoán dường như mất hút trong vai trò của một kênh huy động vốn. Gần như không có thương vụ IPO của doanh nghiệp lớn nào diễn ra trong suốt hai năm qua, cũng không có thương vụ bán vốn thành công nào đáng kể. Nhiều doanh nghiệp không thể phát hành tăng vốn khi nhà đầu tư quay lưng với cổ phiếu phát hành thêm trong giai đoạn suy giảm.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tồn tại hai dạng sơ cấp và thứ cấp. Thị trường sơ cấp là quan hệ giữa nhà phát hành, đơn vị phân phối và người mua. Còn trên thị trường thứ cấp, những nhà đầu tư giao dịch trái phiếu giống những chứng khoán khác như cổ phiếu, chứng chỉ tiền gửi, phái sinh.

Sau những bê bối liên quan đến hai tập đoàn lớn là Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát, niềm tin nhà đầu tư vào thị trường trái phiếu càng xuống thấp. Không nói quá khi có những giai đoạn nhà đầu tư cá nhân khủng hoảng niềm tin, họ bán trái phiếu nắm giữ thông qua các quỹ đầu tư bằng mọi giá.

Thống kê tại 10 quỹ mở đầu tư trái phiếu lớn nhất thị trường, giá trị tài sản ròng (NAV) thời điểm cuối tháng 2/2023 chỉ còn bằng 1/3 so với thời điểm đầu năm ngoái. Quy mô quỹ trái phiếu TCBF của Techcombank từng có thời điểm đạt gần 27.000 tỷ đồng, hiện còn 8.900 tỷ đồng. Quỹ trái phiếu MBBond của MB Capital cũng bị rút quỹ gần 90% sau 5 tháng từ gần 2.500 tỷ đồng xuống còn hơn 240 tỷ đồng. 

Những con số trên chỉ phản ánh một bức tranh nhỏ, một lượng lớn trái phiếu doanh nghiệp vẫn đang nằm trong tay nhà đầu tư cá nhân, trực chờ thời điểm để chuyển đổi sang kênh đầu tư khác. Vậy, giải pháp nào để nhóm nhà đầu tư chiếm phần đông này lấy lại niềm tin vào thị trường trái phiếu doanh nghiệp? Làm sao để họ yên tâm đầu tư trái phiếu doanh nghiệp giống như chứng khoán khác?

Câu chuyện không dừng lại với cá nhân, các nhà đầu tư tổ chức, các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, trái phiếu doanh nghiệp được lựa chọn để phân bổ danh mục. Tỷ trọng lớn nhỏ phụ thuộc vào khẩu vị đầu tư của từng tổ chức. Nhưng theo quan sát hầu hết các công ty chứng khoán đã bán cắt lỗ để giảm tỷ trọng trái phiếu trong danh mục đầu tư ở quý cuối năm.

Trái phiếu doanh nghiệp từ chỗ là sản phẩm thu nhập cố định (fixed income) lại khiến các nhà đầu tư tổ chức thua lỗ hàng trăm tỷ đồng. Trong giai đoạn khủng hoảng niềm tin, đốm thông tin tổ chức nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp bất động sản cũng có thể gây bất lợi trước thị trường, cổ đông.

Nhưng điều đó không đồng nghĩa rằng trái phiếu doanh nghiệp bị “xa lánh” hoàn toàn. Các tổ chức vẫn cần phải phân bổ một tỷ trọng nhất định vào doanh nghiệp này, nhu cầu thực sự là có. 

Theo chia sẻ từ lãnh đạo công ty quản lý quỹ hoạt động gắn liền với một doanh nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ top đầu, danh mục đầu tư của họ phân bổ 30% vào trái phiếu, trong đó nhóm bất động sản. Tuy nhiên, lô trái phiếu của này có sự bảo lãnh của ngân hàng, công ty trực tiếp tham gia đàm phán các điều khoản, theo dõi dòng tiền của tổ chức phát hành và quản lý tài sản đảm bảo.

Nhưng đó là vị thế của một nhà đầu tổ chức lớn. Với quy mô vốn nhỏ hơn, nhà đầu tư cá nhân hay tổ chức nhỏ hơn lại khó để có một giải pháp tương tự nhằm giảm thiểu rủi ro về phần mình.

Hệ quả từ việc trái phiếu đóng băng nhiều tháng nay khiến doanh nghiệp ách tắc dòng vốn, còn thị trường thiếu vắng đi sản phẩm đầu tư.

Nhu cầu đa dạng danh mục đầu tư luôn có, nhưng làm sao để trái phiếu doanh nghiệp được lựa chọn và đảm bảo thanh khoản cho người nắm giữ khi có nhu cầu chuyển đổi lại là bài toán lớn cần giải quyết để khơi thông dòng vốn cho doanh nghiệp qua kênh trái phiếu.

Thực tế những năm qua thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển nóng nhưng chủ yếu nằm ở thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp không thu hút được những nhà đầu tư vốn dài như những quỹ đầu tư, tổ chức ngoại. Credit Suisse là một trái chủ ngoại quen thuộc nhưng bản thân tổ chức này cũng đang gặp vấn đề về hoạt động.

Trên thị trường sơ cấp, trái phiếu bất động sản chiếm phần ưu, chủ yếu dưới dạng phát hành riêng lẻ. Kẽ hở trong hoạt động phân phối thông qua các đại lý khiến trái phiếu riêng lẻ được mua đi, bán lại, “đại chúng hóa” gần giống bản chất của trái phiếu phát hành ra công chúng.

Trước thực trạng này, Chứng khoán VietinBank đã kiến nghị kiểm soát chặt chẽ xu hướng “đại chúng hóa” trên để đảm bảo tính hợp pháp và sự minh bạch của thị trường.

Để phát triển trái phiếu doanh nghiệp một cách toàn diện, khối phân tích của VietinBank Securities cho rằng hoạt động niêm yết trái phiếu doanh nghiệp cần được thúc đẩy và những giải pháp thu hút sự quan tâm của nhà đầu tư.

Thị trường thứ cấp phát triển giúp trái phiếu doanh nghiệp tiếp cận với đại đa số nhà đầu tư và vấn để của cả hai chủ thể chính đều được giải quyết. Nhà đầu tư giải quyết được bài toán đa dạng danh mục, sản phẩm đầu tư chất lượng, thanh khoản cao. Đơn vị phát hành có nhiều dư địa để huy động vốn nếu khẳng định được năng lực tài chính và chất lượng trái phiếu của mình.

Xem thêm bài thuộc chủ đề "Nền kinh tế trong sự đứt gãy dòng tiền":

Bài 1: Mây mù bao phủ nền kinh tế