Data Talk | Macro Insight 02: Chính sách lãi suất trong bức tranh kinh tế mới

Với sự tham gia của các diễn giả:

- Ông Trần Ngọc Báu – Chuyên gia Kinh tế Tài chính, CEO Công ty Dữ liệu Kinh tế Tài chính WiGroup. Với nhiều năm nghiên cứu và phân tích dữ liệu kinh tế, ông có kinh nghiệm sâu rộng trong việc đánh giá xu hướng vĩ mô, chính sách tiền tệ và thị trường tài chính.

-  Ông Nguyễn Hoàng Linh – Giám đốc Nghiên cứu, Công ty Quản lý Quỹ Vietcombank VCBF. Với hơn 12 năm kinh nghiệm tại một trong những quỹ đầu tư có hiệu suất vượt trội trong nhiều năm qua, ông Linh sẽ mang đến góc nhìn thực tiễn về bối cảnh vĩ mô và gợi ý các chiến lược đầu tư.

- Host: Ông Diệp Hoàng Lợi, Trưởng bộ phận Phân tích Vĩ mô của Tổ chức phân tích đầu tư CKG Analyst

Bức tranh kinh tế hai tháng đầu năm chưa thực sự sáng màu

Trong hai tháng đầu năm, bức tranh kinh tế Việt Nam chưa thực sự sáng màu khi số liệu vĩ mô có một số điểm tiêu cực như: Chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP) mặc dù khởi động tốt hơn so với cùng kỳ nhưng PMI vẫn dưới ngưỡng 50 điểm; Lần đầu ghi nhận thâm hụt thương mại kể từ tháng 5/2022 (giai đoạn mà tăng nhập nguyên liệu sau LockDown); Đầu tư công mặc dù được đặt rất nhiều kỳ vọng trong 2025 nhưng điểm rơi của nó lại nằm ở giai đoạn cuối năm.

Theo đánh giá của ông Trần Ngọc Báu, khi nhìn những con số này dưới dạng dữ liệu chúng ta cần phải quan tâm đến yếu tố mùa vụ mà cụ thể ở đây là dịp Tết nguyên đán. Do Tết năm ngoái thì vào tháng 2 trong khi mùa vụ tết năm nay lại ở cả tháng 1 và tháng 2 dẫn đến nhiều số liệu kinh tế so với cùng kỳ bị lệch, đặc biệt về khu vực tiêu dùng, sản xuất và xuất khẩu. 

Ông Báu cho rằng IIP từ đầu năm đến cuối tháng 2 mặc dù tăng trưởng yếu hơn so với những tháng cuối năm 2024 tuy nhiên so với cùng kỳ 2024 thì vẫn giữ được mức tăng trưởng tương đối tích cực, chứ không hẳn quá tiêu cực.

Về xuất nhập khẩu, các thị trường lớn như châu Âu đã có sự phục hồi ở khu vực sản xuất dẫn đến người dân có xu hướng giảm nhu cầu nhập khẩu những mặt hàng tiêu dùng ở các quốc gia khác. Các chính sách đặc thù của Tổng thống Donald Trump cũng là một trong những yếu tố ảnh hưởng dù không quá bất ngờ.

Theo ông Báu, cần phải theo dõi sát sao hơn những biến động kinh tế, để xem những sự dịch chuyển này là chu kỳ dài hơi hay chỉ là cú rung lắc khi mà Mỹ đang có biến động về chính trị và tạo ra một vài làn sóng dịch chuyển thương mại toàn cầu.

Đồng quan điểm, chuyên gia của VCBF ông Nguyễn Hoàng Linh cũng cho rằng nếu chỉ nhìn riêng vào số liệu tháng 2 sẽ không phản ánh hết bức tranh của nền kinh tế mà cần nhìn chung vào số liệu của cả hai tháng. Và số liệu này đang cho thấy nền kinh tế Việt Nam đã có sự cải thiện đáng kể, đặc biệt về từ sản xuất đến đầu tư.

Tuy nhiên, chuyên gia cũng chỉ ra ba điểm cần lưu ý. Thứ nhất, năm nay Chính phủ đặt mục tiêu tăng trưởng rất cao (8%) nhưng nếu nhìn chỉ tiêu tăng trưởng từng khu vực thì sẽ thấy nền kinh tế đang chậm hơn so với kế hoạch.

Cụ thể, để đạt được mức tăng trưởng 8% về GDP thì ngành công nghiệp chế biến chế tạo (ngành chủ lực) phải đạt tăng trưởng 11 - 12%. Trong khi hai tháng đầu năm, ngành sản xuất mới chỉ tăng trưởng khoảng 9%, tuy cao hơn mức 6% so với cùng kỳ nhưng vẫn dưới mức kế hoạch để đạt được mục tiêu tăng trưởng.

Ngành dịch vụ, cụ thể là về tiêu dùng bán lẻ cũng mới tăng trưởng hơn 9% theo giá trị thực tế, còn theo giá trị loại trừ tác động về giá thì mới chỉ hơn 6%, thấp hơn nhiều so với mức trước dịch (trung bình tăng trưởng từ 11-12%). Điều này cho thấy tiêu dùng vẫn đang phục hồi nhưng tốc độ dưới mức kỳ vọng.

Nguyên nhân có thể nhìn thấy được là tâm lý người tiêu dùng hiện tại vẫn đang ở trong trạng thái rất thận trọng vì chúng ta đang ở trong môi trường có rất nhiều biến động về mặt vĩ mô, về địa chính trị. Tâm lý của người tiêu dùng vẫn ở trong trạng thái phòng thủ nhiều hơn.

Về đầu tư công cũng, giải ngân đầu tư công hai tháng đạt mức hơn 10%. Theo ông Linh, đây là tốc độ tăng trưởng cao hơn rất nhiều so với cùng kỳ tuy nhiên tỷ lệ hoàn thành hiện nay vẫn thấp hơn so với cùng kỳ.

"Năm nay, Chính phủ đặt quyết tâm về giải ngân đầu tư công rất cao, số kế hoạch cao hơn cùng kỳ gần 30%. Chúng tôi cũng kỳ vọng là sau Tết thì giải ngân đầu tư công sẽ tăng tốc và tăng tốc đồng đều hơn ở các tháng chứ không chỉ mang tính chất kỹ thuật là tập trung ở những tháng cuối năm.", ông Linh nói.

Lãi suất đang trở thành tâm điểm của thị trường 

Theo ông Trần Ngọc Báu, hiện tại chúng ta đang ở trong bối cảnh mới không những tại Việt Nam và trong cả toàn cầu.

Tại Mỹ, từ cuối năm 2024 cho đến bây giờ Fed đã không thay đổi chính sách lãi suất và gần như là giữ nguyên. Trước những chính sách mới do ông Trump đưa ra, các nhà đầu tư lại đang đặt ra câu hỏi “Liệu rằng Fed sẽ phản ứng như thế nào trước mối lo ngại đó?”

Châu Âu đã trải qua 6 lần giảm lãi suất liên tục và câu hỏi là liệu rằng có giảm tiếp hay không khi mà những số liệu kinh tế đang có dấu hiệu nhúc nhích trở lại và một số nhà kinh tế nghiên cứu về kinh tế Châu Âu đã xác nhận khả năng cao kinh tế Châu âu đã lập đáy. Có nghĩa rằng khả năng cao tương lai trong những lần họp tới, Châu Âu sẽ giảm dần nới lỏng chính sách tiền tệ của mình.

Còn ở trong nước, vừa rồi Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã có hai hành động khá là quyết liệt trên cả hai "mặt trận" là thị trường liên ngân hàng và thị trường 1.

Vào giữa tháng 2, NHNN đã giảm lượng phát hành tín phiếu xuống và hiện tại đã tạm dừng phát hành. Điều này hàm ý rằng nhà điều hành đang mong muốn đưa lãi suất liên ngân hàng về vùng rất thấp, hoặc có thể sẽ cho lãi suất liên ngân hàng chạy trong biên độ lớn hơn 0 - 4%. Đây là một quyết định mang tính đón đầu của nhà điều hành.

Cùng với đó, NHNN cũng tuýt còi các ngân hàng tăng lãi suất huy động trong thời gian gần đây, đồng thời chỉ đạo các ngân hàng thương mại tiết giảm chi phí để giảm lãi suất cho vay. Kết quả là lãi suất huy động đã giảm khá nhanh.

Điểm may mắn được chuyên gia chỉ ra ở đây là trong lúc NHNN hành động như vậy, thì chỉ số USD Index (DXY) lại giảm rất mạnh, làm tỷ giá bớt áp lực.

Hiện tại, kinh tế Việt Nam còn hành trình dài để chạm đến mục tiêu tăng trưởng năm 2025 cho nên phải kích thích nhiều hơn nữa và đòi hỏi phải có những quyết liệt hơn trong cả chính sách tài khoá và tiền tệ. Và khi đã nói tới chính sách tiền tệ thì sẽ là các vấn đề về lãi suất, cung tiền. Đó là lý do khiến tại sao câu chuyện lãi suất lại trở nên nóng trở lại sau một thời gian trầm lắng.

Ba rủi ro của nền kinh tế

Ông Nguyễn Hoàng Linh chỉ ra ba rủi ro lớn mà nền kinh tế phải đối mặt trong bối cảnh hiện tại gồm: chính sách của ông Trump, vấn đề thuế quan, câu chuyện tỷ giá.

Rủi ro đầu tiên phải nói đến là rủi ro từ chính sách của ông Trump. Trong nhiệm kỳ đầu tiên, câu chuyện chủ yếu tập trung giữa Mỹ và Trung Quốc nhưng ở nhiệm kỳ hiện tại, ông Trump không chỉ nhằm vào Trung Quốc mà còn công kích ngày chính những đồng minh thân cận lâu năm của mình như Canada, Mexico, châu Âu. 

Nhiều chuyên gia cho rằng những chính sách cứng rắn của ông Trump sẽ tạo ra những rạn nứt và những mâu thuẫn mà rất khó có thể hàn gắn. Câu chuyện một thế giới ngày càng phân cực, đảo ngược lại quá trình toàn cầu hoá, các bên hình thành những nhóm về địa chính trị với những mục tiêu, quan điểm khác nhau chắc chắn sẽ tác động không tốt đến với thương mại toàn cầu.

Đối với Việt Nam là một nước có nền kinh tế có độ mở lớn và định hướng theo xuất khẩu thì rõ ràng việc này là việc không tốt.

Rủi ro thứ hai là chính sách thuế quan đối ứng của ông Trump. Thị trường cho rằng ông Trump áp thuế các nước vì muốn kéo sản xuất về lại Mỹ. Cùng với đó ông ta cũng có kế hoạch giảm thuế, điều này sẽ khiến ngân sách bị hụt nguồn thu và để bù đắp phần này, nhiều khả năng thuế nhập khẩu là một phần rất khả thi mà Trump sẽ nhắm tới.

Tôi cho rằng phần áp thuế quan đối ứng là chuyện gần như sẽ xảy ra và sẽ rơi vào như kế hoạch là đầu tháng 4. Câu hỏi đặt ra là Việt Nam sẽ bị áp thuế như thế nào? Áp thuế toàn diện hay áp thuế lên từng nhóm hàng? Nếu từng nhóm hàng thì nhóm hàng nào sẽ bị áp thuế và mức thuế suất ra sao?

Trong câu chuyện về áp thuế, rõ ràng phần thuế tăng thêm sẽ được chia sẻ cho bên những nhà sản xuất ở Việt Nam, các công ty về bán lẻ của Mỹ và thậm chí cho chính người tiêu dùng của Mỹ. Đối với Việt Nam, các nhà sản xuất và xuất khẩu chắc chắn sẽ phải hấp thụ một phần thuế quan này, dẫn tới biên lợi nhuận của họ sẽ bị thu hẹp. 

Theo ông Linh đánh giá, Việt Nam sẽ vẫn là đối tác thương mại đáng tin cậy của Mỹ. "Chúng ta sẽ tiếp tục lấy được thị phần thị trường Mỹ. Tuy nhiên câu chuyện sẽ khác biệt ở từng công ty với nhau".

Điểm cuối cùng là câu chuyện về tỷ giá. Đến thời điểm hiện tại, VND mất giá khoảng 0,6% so với USD. Tuy nhiên có những cặp tỷ giá chúng ta cần chú ý. Ví dụ, đối với đồng EUR, chúng ta đã mất giá 5%, đối với JPY đã mất giá 6%, rất nhiều doanh nghiệp đang có vay nợ ở hai đồng tiền này. Do đó, chúng ta bên cạnh chú ý đến diễn biến đồng USD, cần chú ý đến diễn biến của VND và những loại ngoại tệ khác như EUR và JPY.

Ông Linh cho rằng trong rủi ro cũng có những cơ hội. Thị trường Mỹ không phải thị trường xuất khẩu duy nhất của Việt Nam (chiếm 30%). Hiện nay, Việt Nam có đến 17 hiệp định thương mại tự do đã ký kết với hơn 60 quốc gia, chiếm đến 80% tổng giao dịch thương mại hai chiều xuất nhập khẩu của Việt Nam.

Việc chính sách thuế quan của Mỹ vừa là rủi ro cũng là tạo động lực để chúng ta tiếp tục đa dạng hoá thị trường xuất khẩu. Điều này sẽ tích cực trong việc phát triển trong tương lai của Việt Nam.

Cùng với đó, Chính phủ Việt Nam hiện đang tích cực làm việc với các doanh nghiệp Mỹ cũng như với Chính phủ Mỹ để tăng dòng vốn đầu tư của Mỹ vào Việt Nam. Từ đó tạo nên sự gắn kết chặt chẽ hơn từ thương mại đến đầu tư giữa hai nước. Đây cũng là điều mà Chính phủ Việt Nam tích cực làm để phần nào hạn chế những rủi ro về mặt thuế quan.

Cơ hội nữa là vấn đề về dòng chảy vốn. Vì sao Việt Nam cũng như các quốc gia thị trường mới nổi khác bị bán ròng?

Theo chuyên gia VCBF, một phần trong đó là câu chuyện tỷ giá, phần khác có thể thấy các doanh nghiệp Mỹ đặc biệt nhóm công nghệ tăng trưởng quá tốt trong hai năm vừa qua. Tuy nhiên, sức nóng của câu chuyện ấy bây giờ đã hạ nhiệt rất nhiều. Sức hấp dẫn của thị trường chứng khoán Mỹ không còn như hai năm trước nữa.

Bên cạnh đó, nếu tỷ giá ổn định và ở mức định giá thấp so với quá khứ, chúng ta có thể kỳ vọng dòng vốn đầu tư gián tiếp vào Việt Nam sẽ quay trở lại trong nửa sau của năm 2025. Điều này là điều hoàn toàn có thể xảy ra.

Một điểm theo ông Linh cũng cực kỳ quan trọng là vấn đề về nâng hạng tín nhiệm quốc gia. Điều này sẽ tác động sâu rộng hơn nâng hạng thị trường chứng khoán. Hiện nay, đối với S&P và Fitch Ratings, chúng ta đang ở mức BB+, tức là chỉ dưới mức phân loại về các quốc gia đầu tư được. 

Hiện giờ, Chính phủ cũng đang rất tích cực để các tổ chức xếp hạng quốc tế nâng xếp hạng tín nhiệm này cho Việt Nam và nếu được chuyển sang nhóm “đầu tư được” sẽ làm giảm chi phí vốn rất nhiều. 

"Chúng ta nói nhiều đến câu chuyện về đầu tư công, nói nhiều đến câu chuyện phải kích thích đầu tư tư nhân. Tuy nhiên, với một nhu cầu vốn rất lớn, không thể nào chúng ta chỉ dựa vào nguồn lực trong nước mà rõ ràng phải tận dụng nguồn vốn quốc tế", ông Linh nói.

Nhà điều hành sẽ giảm lãi suất như thế nào?

Theo dự báo của ông Trần Ngọc Báu, NHNN chắc chắn sẽ hạ lãi suất, quan trọng là hạ nhanh chậm và như thế nào thì còn phụ thuộc vào câu chuyện dịch chuyển vốn ngoại. Và lãi suất ở đây là nói cả trên thị trường 1 (thị trường dân cư) và thị trường 2, thị trường liên ngân hàng.

Có thể hình dung bước 1 tác động đến lãi suất tín phiếu, bước 2 tác động đến lãi suất OMO, bước 3 sẽ tác động đến lãi suất khác (nhiều khả năng là trần lãi suất tiền gửi của kỳ hạn dưới 6 tháng) và bước 4, mới tác động đến các lãi suất có mang tính kích ứng hơn như lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tài trợ vốn qua đêm,...

Chuyên gia cho rằng đấy là một hành trình và phải đi dần từng bước và NHNN đang làm khá tốt trong hành trình đó.

Còn theo ông Linh, ở Việt Nam, mức độ dẫn truyền lãi suất từ thị trường 2 xuống thị trường 1 có những sự hạn chế nhất định và không hoàn toàn trực tiếp ngay lập tức. Tuy nhiên khi điều kiện đã đủ, những rủi ro bên ngoài đã bớt đi, NHNN hoàn toàn có thể giảm lãi suất điều hành.

Và khi giảm lãi suất điều hành sẽ ngay lập tức tác động đến tâm lý của nhà đầu tư. Thị trường chứng khoán có thể đón nhận những thông tin này một cách tích cực. "Tuy nhiên, chúng ta cần lưu ý, đó là những diễn biến trên thị trường chứng khoán chứ chưa chắc những người vay vốn đã ngay lập tức được hưởng lợi từ việc này", ông Linh cho hay.

Tiền nhiều nhưng để làm gì?

Chuyên giá VCBF cho rằng câu chuyện về lãi suất, câu chuyện thanh khoản chỉ là một phần. Khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp mới là quan trọng. Lãi suất giảm, tiền có nhưng các doanh nghiệp không thể vay hoặc vay rất khó khăn thì thực ra cũng sẽ không giúp ích được nhiều.

Hiện nay, phần đầu tư toàn xã hội của chúng ta chỉ vào khoảng 33% GDP. Rất nhiều tổ chức đã khuyến nghị để đạt được tốc độ tăng trưởng trên 10% trong 10 năm tới thì chúng ta hoàn toàn có thể đẩy phần đầu tư này lên tới 40% GDP, như Trung Quốc chẳng hạn.

Tuy nhiên, để đẩy được thì cũng phải nhìn nhận rằng hiện tại, nền kinh tế Việt Nam đangphụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn ngân hàng và cơ cấu nguồn vốn đa phần là nguồn vốn ngắn hạn. Nhìn vào cơ cấu tiền gửi ngân hàng thì thậm chí là tiền gửi dài hạn thì cũng chỉ có kỳ hạn là 12 - 13 tháng nhưng một dự án đầu tư thì kéo dài 5 năm, 10 năm, thể hiện độ vênh về mặt kỳ hạn.

Theo ông Linh, phải giải quyết được câu chuyện làm sao để giảm độ vênh này thì mới có thể ổn định được mặt bằng lãi suất trong dài hạn của Việt Nam. Từ đó mới làm cho các doanh nghiệp yên tâm giải ngân, đầu tư.