Giải cứu đồng Yen [Kỳ 3]: Canh bạc chống lại chênh lệch lãi suất

126 tỷ USD cho hai nhịp hồi ngắn

Sức ép lên đồng Yên năm 2026 đến từ hai phía cùng lúc: chênh lệch lãi suất với Mỹ và cú sốc giá năng lượng nhập khẩu do xung đột kéo dài ở Trung Đông, khiến chi phí sinh hoạt trong nước leo thang và buộc Bộ Tài chính Nhật Bản phải ra tay.

Đợt can thiệp đầu tiên diễn ra từ cuối tháng 4 tới tháng 5/2026, khi Bộ Tài chính Nhật Bản chi khoảng 73,6 tỷ USD, tương đương 11,7 nghìn tỷ Yên, để mua vào đồng nội tệ. Tỷ giá lúc đó ở mức 160,7 JPY/USD, đáy lịch sử ghi nhận ngày 30/4, và đợt mua đẩy đồng Yên hồi khoảng 3% về vùng 155,5. Đúng một tháng sau, ngày 30/5, tỷ giá đã quay lại 159,3, xóa gần hết thành quả. Sang tháng 7, đồng Yên phá luôn mức cản cũ và rơi xuống 164 JPY/USD, mức thấp nhất trong 40 năm.

Đợt thứ hai diễn ra ngày 30/7/2026 vừa qua. Giới chức Nhật Bản tung ra 8,45 nghìn tỷ Yên, tương đương 52,8 tỷ USD, kéo tỷ giá từ 162,8 xuống 158, tức đồng Yên mạnh lên 3,3% trong chưa đầy một giờ. Ngày hôm sau, 31/7, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) giữ nguyên lãi suất điều hành ở mức 1,0%, và tỷ giá lập tức bật lại 160.

Cộng cả hai đợt, hơn 126 tỷ USD dự trữ đã rời khỏi tài khoản quốc gia để đổi lấy hai nhịp hồi phục đo bằng giờ và tuần. Bất chấp những lời cảnh báo cứng rắn từ Bộ trưởng Tài chính Satsuki Katayama và Thứ trưởng Atsushi Mimura, các quỹ phòng hộ vẫn giữ nguyên vị thế bán khống đồng Yên với vùng mục tiêu 162 - 165 JPY/USD.

Cái bẫy mang tên lãi suất thực âm

Cuối tháng 7/2026, BOJ giữ lãi suất điều hành ở 1% sau lần tăng hồi tháng 6, trong khi báo cáo Triển vọng Kinh tế và Giá cả của BOJ dự báo lạm phát lõi năm tài khóa 2026 ở mức 2,5%. Lãi suất thực bằng lãi suất danh nghĩa trừ lạm phát kỳ vọng, tức là đang âm 1,5%. Người nắm giữ tài sản bằng Yên mất sức mua đều đặn mỗi năm chỉ vì giữ tiền.

Mức âm đó nuôi sống hoạt động kinh doanh chênh lệch lãi suất bằng đồng Yên. Các định chế vay Yên với chi phí gần như bằng không rồi mua tài sản định danh bằng USD để hưởng phần lợi suất chênh lệch, và mỗi giao dịch như vậy đều tạo thêm một lệnh bán Yên. Áp lực bán vì thế không đến từ tâm lý nhất thời mà là dòng chảy căn bản, có khả năng tự tái tạo chừng nào khoảng cách lãi suất còn nguyên.

Việc BOJ từ chối thắt chặt để thu hẹp khoảng cách lãi suất đó biến mỗi đợt can thiệp thành một ván cược cầm chừng. Dự trữ ngoại hối chỉ tạo lực đỡ nhân tạo trong vài phiên giao dịch, và ngay khi dòng tiền từ nhà nước ngừng chảy, quy luật cung cầu giành lại quyền kiểm soát bảng giá. Dòng vốn đầu cơ nhìn hành động của chính phủ như một sai lệch định giá tạm thời để khai thác, chứ không phải một tín hiệu đổi chiều.

Vì sao giới đầu cơ dám chống lại chính phủ?

Sự tự tin của các quỹ phòng hộ dựa trên ba điểm yếu có thể quan sát được. Thứ nhất là bất đồng ngay trong bộ máy điều hành: Thủ tướng Sanae Takaichi giữ quan điểm nới lỏng, phản đối tăng lãi suất nhanh vì lo tổn hại tăng trưởng và chương trình kích cầu tài khóa, khiến Thống đốc Kazuo Ueda không có dư địa nâng lãi suất đủ mạnh để thu hẹp chênh lệch với Mỹ.

Thứ hai là một dòng cầu ngoại tệ không liên quan tới đầu cơ. Chiến sự tại Iran đẩy giá năng lượng lên cao, buộc các doanh nghiệp nhập khẩu Nhật Bản liên tục bán Yên mua USD để thanh toán hóa đơn dầu mỏ. Đây là dòng tiền chảy ra mang tính cấu trúc, diễn ra hằng ngày bất kể chính phủ có can thiệp hay không.

Thứ ba là giới hạn của chính kho đạn dược. Muốn có USD để can thiệp, Nhật Bản phải bán bớt tài sản thanh khoản cao mà phần lớn là Trái phiếu Kho bạc Mỹ. Bán nhiều sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Mỹ lên, làm giảm giá trị loại chứng khoán mà Nhật Bản nắm nhiều nhất, đồng thời làm rạn nứt quan hệ với Washington. Giới đầu cơ tính được rằng Tokyo không thể liên tục bán trái phiếu Mỹ.

Ba điểm yếu ấy hình thành một thói quen giao dịch cho phe bán khống. Mỗi nhịp tăng giá do can thiệp tạo ra được các thuật toán định nghĩa là điểm vào lệnh bán khống mới với giá tốt hơn, vừa đóng vị thế cũ để chốt lời vừa mở vị thế mới ở mức cao hơn.

Đợt phối hợp cuối tháng 7 minh họa đúng cơ chế đó: Trước khi can thiệp vào thị trường, giới chức Mỹ gọi điện hỏi giá mua bán đồng Yên tại các ngân hàng lớn (rate check), một thao tác dò đường mà thị trường luôn hiểu là tín hiệu sắp có can thiệp; cùng lúc, Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent tuyên bố đồng Yên đang bị định giá quá thấp.

Cú ra tay bất ngờ đẩy đồng Yên lên giá gần 5 JPY đổi 1 USD, tương đương khoảng 3%, trong chưa đầy một giờ, và những người bán khống chậm chân buộc phải mua Yên vào để cắt lỗ. Nhưng sang ngày 31/7, BOJ giữ nguyên lãi suất, đồng Yên trả lại toàn bộ mức tăng, còn các vị thế bán khống mở lại ngay trong nhịp giật ấy thì có giá vào lệnh cao hơn hẳn trước can thiệp. Tokyo bỏ ra 52,8 tỷ USD cùng yếu tố bất ngờ để tạo một khoản lỗ ngắn hạn cho phe đầu cơ, đổi lại chính phe đầu cơ lại có được điểm bán tốt hơn. 

Thứ Tư đen tối 1992 và cái giá của một phòng tuyến sai lầm

Nước Anh từng trả giá cho đúng thế trận mà Nhật Bản đang phải đối mặt hiện nay. Năm 1990, Anh gia nhập Cơ chế Tỷ giá hối đoái châu Âu (ERM) với tỷ giá trung tâm 2,95 Mark Đức đổi 1 Bảng Anh, mức quá cao so với năng suất thực của nền kinh tế. Cùng năm đó, nước Đức thống nhất và chi phí tái thiết buộc ngân hàng trung ương (Bundesbank) nâng lãi suất để chặn lạm phát. Anh khi ấy đang suy thoái sâu với tỷ lệ thất nghiệp cao, cần lãi suất thấp, nhưng cam kết ERM buộc Ngân hàng Trung ương Anh (BOE) neo lãi suất cao theo Đức để giữ tỷ giá.

George Soros cùng các quỹ đầu cơ vĩ mô nhìn ra mâu thuẫn đó và mở chiến dịch bán khống đồng Bảng quy mô lớn. Ngày 16/9/1992, BOE chi khoảng 20 tỷ Bảng để mua vào nội tệ, tương đương 40% tổng dự trữ ngoại hối quốc gia. Bộ trưởng Tài chính Norman Lamont nâng lãi suất cơ bản từ 10% lên 12%, rồi tuyên bố sẽ đưa tiếp lên 15% ngay trong ngày.

Thị trường phớt lờ cả hai động thái, vì hiểu rằng mức 15% sẽ đánh sập thị trường bất động sản và hệ thống ngân hàng Anh giữa lúc suy thoái. Chính phủ Anh buộc phải rút đồng Bảng khỏi ERM và thả nổi, còn lãi suất được hạ về 10% ngay hôm sau.

Người đóng thuế Anh gánh khoản lỗ ròng hơn 3 tỷ Bảng, quỹ Soros Fund Management và các nhà đầu cơ khác thu về khoảng 1-2 tỷ USD, và đồng Bảng mất khoảng 15% so với Mark Đức chỉ trong vài tuần. Tính tới tháng 2/1993, đồng Bảng mất 29% giá trị so với USD so với thời điểm trước khi rời ERM. Mức trượt giá đó chứng minh tỷ giá được bảo vệ suốt hai năm trước vốn đã sai ngay từ đầu.

Yếu tố mà thị trường thực sự định giá

Kinh nghiệm của Anh năm 1992 và Nhật Bản năm 2026 cùng chỉ về một ràng buộc mà giới nghiên cứu gọi là bộ ba bất khả thi: một quốc gia không thể đồng thời mở cửa dòng vốn, giữ tỷ giá theo ý muốn và duy trì chính sách tiền tệ độc lập. Nhật Bản đã chọn hai vế đầu tiên là mở cửa vốn và giữ lãi suất thấp theo nhu cầu trong nước, nên vế còn lại là tỷ giá tất yếu phải nhường cho thị trường định đoạt.

Các đợt can thiệp được vô hiệu hóa về mặt tiền tệ chỉ làm giảm biên độ dao động của tỷ giá danh nghĩa trong ngắn hạn. Chúng không chạm được vào tỷ giá thực, vốn do chênh lệch lãi suất và tương quan giá cả trong nước với quốc tế quyết định.

Cuộc đối đầu vốn dĩ đã không cân sức, khi dự trữ của một ngân hàng trung ương là con số đếm được, còn thanh khoản mà các quỹ phòng hộ huy động qua công cụ phái sinh và giao dịch ký quỹ thì mở rộng theo mức độ tự tin của họ. Nghiên cứu của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) còn chỉ ra một cái giá ít được nhắc tới: khi tỷ giá danh nghĩa được giữ lệch quá xa các biến số nền tảng, áp lực điều chỉnh không biến mất mà chuyển sang mặt bằng giá cả và giá tài sản trong nước.

Hệ quả nguy hiểm nhất là mỗi lần can thiệp rồi thất bại, uy tín điều hành của cơ quan tiền tệ lại sứt mẻ một mảng, cho tới lúc thị trường đọc chính lời tuyên bố bảo vệ tỷ giá thành dấu hiệu của sự bất lực. Từ điểm đó trở đi, mỗi tuyên bố cứng rắn lại kích hoạt một làn sóng đầu cơ mạnh hơn lần trước.

Ba kỳ của loạt bài này phân tích 3 khía cạnh của cùng một nút thắt. Kỳ 1 cho thấy tài khóa và tiền tệ Nhật Bản đang kéo ngược chiều nhau, Kỳ 2 cho thấy cả cái bắt tay với Mỹ cũng chỉ mua được vài giờ bình yên, và Kỳ 3 chỉ ra thứ mà thị trường thực sự định giá là chênh lệch lợi suất thực.

Một nền kinh tế không thể cùng lúc giữ chi phí vốn ở mức thấp, tài khóa thâm hụt và mong đồng tiền của mình mạnh lên bền vững. Lối ra khả dĩ là nâng lãi suất từng bước để đưa lãi suất thực thoát khỏi vùng âm sâu, triệt tiêu động lực của các giao dịch chênh lệch lãi suất ngay tại gốc, thay vì tiếp tục đốt dự trữ trên thị trường ngoại hối.