Địa chấn tài chính từ phương Đông (Kỳ 2): Dòng tiền đảo chiều

Dòng tiền đầu cơ quay đầu

Suốt ba thập kỷ qua, hệ thống tài chính toàn cầu đã vận hành dựa trên một trật tự bất thành văn, trong đó Nhật Bản đóng vai trò là nguồn vốn rẻ không giới hạn cho phần còn lại của thế giới thông qua một giao dịch được ví như một cỗ máy in tiền: giao dịch chênh lệch lãi suất đồng yen (yen carry trade).

Về bản chất, giao dịch này hoạt động dựa trên sự chênh lệch lãi suất lớn giữa đồng yen và USD: Nhà đầu tư vay yen (JPY) với chi phí gần như bằng 0% để đầu tư vào các tài sản sinh lời cao hơn ở nước ngoài, chủ yếu là trái phiếu kho bạc Mỹ và cổ phiếu công nghệ Mỹ.

Đôi bên cùng có lợi trong giao dịch này. Mỹ có một người mua trái phiếu đáng tin cậy, sẵn sàng cho vay để giữ chi phí lãi vay luôn ở mức thấp. Nhật Bản ghi nhận dòng tiền chảy ra nước ngoài giúp làm yếu đồng yen, hỗ trợ xuất khẩu và duy trì tăng trưởng trong nước.

Tính đến tháng 9/2025, tổng giá trị trái phiếu kho bạc Mỹ do Nhật Bản nắm giữ đạt 1.189 tỷ USD, lớn nhất trong số các chủ nợ nước ngoài của Washington.

Tuy nhiên, dòng chảy tài chính đang đổi chiều một cách căn bản. Kỷ nguyên chính sách nới lỏng tiền tệ phi truyền thống đã kết thúc vào tháng 3/2024 khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) chính thức chấm dứt các công cụ kiểm soát đường cong lợi suất.

Sau thời gian dài trì trệ, lạm phát của Nhật Bản đã vượt mục tiêu 2% trong hơn ba năm liên tiếp. Điều này đã thúc đẩy BoJ bình thường hóa chính sách và thị trường kỳ vọng họ sẽ tăng lãi suất cơ bản lên 0,75% tại cuộc họp giữa tháng 12/2025.

Sự thay đổi đã kích hoạt một đợt tái định giá nhanh chóng trên thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB). Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã tiệm cận 2% vào tháng 12/2025, mức cao nhất kể từ tháng 6/2007, trong khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm đã đạt 3,3% vào tháng 10.

Lần đầu tiên, lợi suất trái phiếu dài hạn của Nhật Bản trở nên hấp dẫn đối với các nhà đầu tư tổ chức nội địa khi so sánh với lợi suất trái phiếu Mỹ đã được bảo hiểm rủi ro tiền tệ (hedged).

Giao dịch chênh lệch lãi suất bằng đồng yen chỉ diễn ra mạnh khi lãi suất nước ngoài (thường là Mỹ) cao hơn đáng kể so với lãi suất ở Nhật Bản, và giá trị đồng yen ổn định hoặc giảm nhẹ. Yen carry trade được ước tính có quy mô hàng nghìn tỷ USD và dễ trở thành dòng tiền rất nhạy cảm và dễ đảo chiều khi có biến.

Lãi suất tăng ở Nhật Bản (tăng chi phí vay) và lãi suất giảm ở Mỹ (giảm lợi nhuận đầu tư) đang thu hẹp khoảng cách lợi suất. Tuy nhiên, yếu tố nguy hiểm nhất là nguy cơ tăng giá đột ngột của đồng yen. Nếu yen mạnh lên nhanh chóng (tỷ giá USD/JPY giảm), lợi nhuận tích lũy từ chênh lệch lãi suất có thể bị xóa sổ ngay lập tức, buộc các nhà đầu cơ phải thanh lý tài sản nước ngoài hàng loạt để mua lại yen và trả nợ.

Thế giới từng chứng kiến sự hỗn loạn vào tháng 8/2024 khi BoJ đột ngột thắt chặt khiến chỉ số Nikkei 225 giảm 12,4% trong một ngày, cho thấy yen carry trade hoạt động như một kênh truyền dẫn rủi ro thanh khoản toàn cầu mạnh mẽ.

Cuộc di cư bắt buộc

Sự dịch chuyển dòng vốn khỏi tài sản nước ngoài không chỉ là một tính toán đơn thuần về lợi nhuận, mà còn là một cuộc "di cư" bắt buộc đối với các tổ chức tài chính lớn.

Theo Hội đồng Quan hệ quốc tế (CFR), các quỹ hưu trí khổng lồ, các công ty bảo hiểm nhân thọ, và các tổ chức tài chính khác của Nhật Bản đang nắm giữ hơn 3 nghìn tỷ USD tài sản nước ngoài. Các công ty bảo hiểm nhân thọ như Nippon Life đã tích lũy một lượng lớn trái phiếu nước ngoài trong kỷ nguyên lãi suất thấp để tìm kiếm lợi nhuận.

Tuy nhiên, từ cuối tháng 3/2026, các công ty này sẽ phải tuân thủ quy định về khả năng thanh toán dựa trên giá trị kinh tế mới. Khung pháp lý này, tương tự như Solvency II ở châu Âu, sẽ thay đổi cơ bản cách tính toán rủi ro vốn của các doanh nghiệp.

Quy định mới sẽ gây bất lợi cho các khoản đầu tư nước ngoài có rủi ro tiền tệ không được phòng vệ, yêu cầu các công ty bảo hiểm phải trích lập vốn lớn hơn. Việc nắm giữ trái phiếu nước ngoài, ngay cả khi được phòng vệ, cũng trở nên kém hiệu quả về mặt kinh tế do chi phí hedging gia tăng đáng kể.

Đứng trước sự thay đổi mang tính cấu trúc này, các công ty bảo hiểm lớn đã bắt đầu hành động. Các hãng bảo hiểm lớn của Nhật Bản như Dai-ichi Life và Nippon Life đã công khai kế hoạch giảm nắm giữ trái phiếu nước ngoài và tăng cường mua JGB dài hạn.

Dòng tiền hồi hương này thường di chuyển chậm hơn, dưới dạng điều chỉnh phân bổ danh mục đầu tư kéo dài trong nhiều quý chứ không ồ ạt như dòng tiền đầu cơ yen carry trade.

Tuy nhiên, dòng tiền đầu tư này rút đi là nguyên nhân gây ra sự suy giảm nhu cầu đối với các tài sản kỳ hạn dài trên toàn cầu, khiến chi phí vay vốn toàn cầu trở nên đắt đỏ hơn, nhất là trái phiếu kho bạc Mỹ.

Tựu trung lại, các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản đang chịu áp lực kép cả về tỷ suất lợi nhuận lẫn pháp lý khi đầu tư ra nước ngoài, kéo theo dòng tiền chạy về quê nhà.

Tác động toàn cầu

Dòng vốn chảy ngược về Nhật Bản bao gồm hai thành phần riêng biệt.

Dòng tiền đầu cơ (yen carry trade) về nước vì chênh lệch lãi suất không còn hấp dẫn, kéo theo việc bán thanh lý các tài sản rủi ro như cổ phiếu, tiền mã hóa ở nước ngoài.

Dòng tiền hồi hương dài hạn rút lui vì quy định pháp lý bắt buộc, dẫn tới thiếu vắng nguồn cung cho các tài sản nợ như trái phiếu kho bạc Mỹ, trái phiếu chính phủ Đức hay các nghĩa vụ cho vay được thế chấp (CLO).

Mỹ phải đối mặt với thách thức tài chính lớn khi mất đi người mua trái phiếu trung thành lâu năm. Thách thức này xảy đến vào thời điểm cực kỳ nan giải khi chính phủ Mỹ đang phải đau đầu vì thâm hụt ngân sách và nợ công tăng nhanh.

Sự rút lui của Nhật Bản sẽ gây áp lực tăng với lợi suất trái phiếu Mỹ. Lãi suất các khoản vay của doanh nghiệp và hộ gia đình như vay thế chấp mua nhà, mua xe hơi, thẻ tín dụng … cũng sẽ đi lên theo. Nhìn chung, những loại lãi suất được neo theo lợi suất trái phiếu Mỹ đều sẽ tăng.

Khi lãi suất tăng, định giá của các loại tài sản từ trái phiếu, bitcoin tới cổ phiếu sẽ bị tổn hại. Và loại tài sản được định giá cao nhất lúc này chính là các cổ phiếu công nghệ liên quan tới trí tuệ nhân tạo (AI) như Google, Microsoft, Meta, Amazon, ….

Các ngân hàng lớn của Nhật Bản, như Mitsubishi UFJ hay Sumitomo Mitsui, là những người mua khổng lồ đối với CLO. Sự rút lui của các định chế tài chính Nhật Bản khỏi thị trường CLO sẽ kích hoạt một cú sốc tín dụng toàn cầu.

Kỷ nguyên nguồn vốn rẻ từ Nhật Bản ngập tràn hệ thống tài chính toàn cầu đang khép lại. Dòng vốn hàng nghìn tỷ USD đang chảy ngược về Nhật Bản như một đợt sóng thần, để lại một khoảng trống mênh mông trên thị trường tài chính Mỹ nói riêng và thế giới nói chung. Hệ lụy của con sóng thần này sẽ được trình bày rõ hơn trong kỳ cuối của loạt bài viết này.