Cơ hội để hạ mặt bằng lãi suất đã xuất hiện

Động thái giảm lãi suất này được cho là phản ứng cùng chiều với khả năng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hạ lãi suất điều hành vào cuối tháng 7 này. Một động thái có thông điệp nới lỏng trong chính sách tiền tệ.

Lần đầu hạ lãi suất tín phiếu

Trong năm nay, NHNN lần đầu phát hành tín phiếu vào giữa tháng 3, khi lãi suất thị trường dần giảm sau đà tăng mạnh giai đoạn tháng 2, thời điểm cận Tết Nguyên đán. Lãi suất tín phiếu kỳ hạn một tuần là 3%, được duy trì đến hết ngày 18-7 vừa qua.

Tại phiên gọi thầu ngày 19-7, NHNN đã phát hành thành công 10.000 tỉ đồng tín phiếu với lãi suất 2,75%. 

Đây là lần đầu tiên trong năm NHNN hạ lãi suất điều hành, với mức giảm 0,25 điểm phần trăm. Mức giảm này được xem là có ảnh hưởng từ việc Fed gần như chắc chắn sẽ hạ lãi suất trong cuộc họp Ủy ban Thị trường mở (FOMC) vào ngày 30 và 31-7 tới đây.

Như vậy, NHNN đã hạ lãi suất trước cả Fed - một động thái điều hành lãi suất tín phiếu chưa có tiền lệ.

 Hiện tại, Fed gần như chắc chắn sẽ hạ lãi suất nên việc NHNN hạ lãi suất sớm chỉ là vấn đề thời điểm. Hơn nữa, Fed vẫn bỏ ngỏ khả năng hạ 0,25 hoặc 0,5 điểm phần trăm trong lần này. Nếu Fed cắt 0,5 điểm phần trăm thì rất có thể NHNN sẽ còn hạ tiếp lãi suất tín phiếu.

Sau khi NHNN hạ lãi suất tín phiếu, tiền đồng mất giá nhẹ so với đô la Mỹ. Ghi nhận vào ngày 19-7, tỷ giá đã tăng khoảng 30 đồng so với phiên trước đó, đứng quanh mức 23.244 đồng đổi một đô la Mỹ. 

Tuy nhiên, tác động này có thể chỉ trong ngắn hạn bởi quyết định hạ lãi suất từ Fed vào thời điểm 31-7 tới sẽ cân đối lại lãi suất nội tệ, ngoại tệ và triệt tiêu ảnh hưởng này.

Chưa có năm nào Việt Nam có nhiều điều kiện để nới lỏng chính sách tiền tệ như năm nay, nhưng NHNN vẫn rất thận trọng trong điều hành chính sách tiền tệ để hướng tới ổn định, kiểm soát rủi ro thông qua thực hiện linh hoạt các công cụ hơn là thiên hướng nới lỏng một cách rõ ràng như nhiều quốc gia trên thế giới. 

Đây là định hướng phù hợp với tính chất của kinh tế Việt Nam - vốn có độ mở lớn và nền tảng vĩ mô chưa thực sự vững chắc.

Động thái hạ lãi suất tín phiếu vừa qua cho thấy dường như NHNN đang tận dụng cơ hội từ diễn biến trên thị trường tài chính quốc tế để nới lỏng dần chính sách với kỳ vọng giảm mặt bằng lãi suất và hướng tới thúc đẩy tăng trưởng, đúng trong giai đoạn giải ngân tín dụng đang còn nhiều dư địa (sáu tháng đầu năm, tín dụng tăng 7,33% so với cuối năm 2018, thấp hơn nhiều so với mục tiêu 14% cả năm). 

Ngoài ra, hạ lãi suất cũng là mục tiêu mà Chính phủ đã nhiều lần yêu cầu NHNN có biện pháp điều hành, nhằm hỗ trợ hoạt động của các doanh nghiệp.

Tuy nhiên, để việc hạ lãi suất tín phiếu tác động tới mặt bằng lãi suất, cần có cơ chế dẫn truyền.

Tác động tới mặt bằng lãi suất

Việc hạ lãi suất tín phiếu về cơ bản sẽ giúp mặt bằng lãi suất liên ngân hàng xuống thấp hơn, mức độ giảm tùy thuộc vào từng kỳ hạn. Lãi suất liên ngân hàng hạ sẽ tạo cơ sở để các ngân hàng giảm được chi phí vốn huy động từ các khoản đi vay/nhận gửi liên ngân hàng và các khoản phát hành giấy tờ có giá. 

Họ sẽ đẩy mạnh các khoản huy động với chi phí thấp này và giảm huy động từ cá nhân, doanh nghiệp thông qua hạ biểu lãi suất tiền gửi. Khi chi phí huy động vốn giảm xuống thì sẽ là cơ hội để giảm lãi suất cho vay.

Đây là một cơ chế dẫn truyền căn bản của công cụ lãi suất, tuy nhiên nó còn phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm sự ổn định ở mức thấp của lãi suất liên ngân hàng; lượng vốn huy động từ liên ngân hàng và phát hành giấy tờ có giá có đủ nhiều để các ngân hàng giảm huy động từ cá nhân, doanh nghiệp hay không. 

Độ trễ của chính sách sẽ tùy thuộc vào những tác động đó và cam kết trong chính sách tiền tệ.

Liệu NHNN có thể duy trì mặt bằng lãi suất liên ngân hàng ổn định ở mức thấp?

Hạ lãi suất liên ngân hàng, nhưng phải ổn định lãi suất ở mặt bằng thấp như kỳ vọng, mới giúp hạ chi phí huy động trên thị trường liên ngân hàng được. Đây là thách thức cho cơ quan điều hành.

Nhìn mặt bằng lãi suất liên ngân hàng kể từ ngày NHNN lần đầu gọi thầu tín phiếu đến hết tháng 6, ta thấy hơn nửa thời gian lãi suất kỳ hạn qua đêm (kỳ hạn có khối lượng giao dịch lớn nhất) vượt quá lãi suất tín phiếu, thậm chí neo ở mức rất cao. 

Lãi suất kỳ hạn qua đêm trung bình trong giai đoạn này đạt 3,5%, cao hơn 0,5 điểm phần trăm so với lãi suất tín phiếu. 

Kỳ hạn qua đêm cũng thường có lãi suất thấp nhất trong các kỳ hạn, như vậy chi phí vốn huy động liên ngân hàng vẫn cao hơn đáng kể so với mục tiêu 3% mà cơ quan điều hành kỳ vọng.

Điều này đặt ra câu hỏi, liệu có cần phát hành thêm tín phiếu để thắt chặt lượng nội tệ dư thừa hay không, do lãi suất liên ngân hàng liên tục cao hơn nhiều so với lãi suất tín phiếu. Rõ ràng, với mặt bằng lãi suất như hiện tại, chỉ có công cụ tín phiếu mới có thể truyền tải mục tiêu lãi suất của nhà điều hành.

Ví dụ như lãi suất mua giấy tờ có giá kỳ hạn một tuần 4,75%, lãi suất tái chiết khấu 4,25%, lãi suất tái cấp vốn 6,25%... đều cao hơn nhiều mặt bằng lãi suất liên ngân hàng hiện tại. 

Sử dụng công cụ tín phiếu là hợp lý, đảm bảo sự linh hoạt, song nó vẫn mang đặc điểm của một công cụ thắt chặt tiền tệ, làm giảm cung tiền trong hệ thống ngân hàng. 

Vì vậy, nếu phát hành quá nhiều tín phiếu, hệ thống sẽ hụt thanh khoản và lãi suất sẽ bị đẩy lên cao thay vì duy trì quanh ngưỡng tín phiếu. Đây có lẽ là lý do cốt lõi vì sao công cụ tín phiếu chưa thực sự phát huy tác dụng trong nửa đầu năm nay.

Cải tiến tích cực trong sử dụng công cụ tín phiếu

Muốn ổn định và tiến tới hạ mặt bằng lãi suất, cần hạn chế đặc tính thắt chặt của công cụ tín phiếu. Và vào đầu tháng 7 vừa qua NHNN đã có cải tiến trong sử dụng công cụ này, khiến nó trở nên linh hoạt hơn rất nhiều. 

Cụ thể trong tuần vừa qua, NHNN đã gọi thầu với con số cố định 5.000 tỉ đồng trong hầu hết các phiên. Với tổng lượng tín phiếu đáo hạn trong tuần này gần 50.000 tỉ đồng, thì NHNN đã bơm trở lại hệ thống gần 20.000 tỉ đồng qua kênh tín phiếu, thanh khoản ổn định và lãi suất duy trì ở mức thấp.

Trước kia, NHNN thường gọi thầu với số lượng tương ứng với nhu cầu mua tín phiếu từ các ngân hàng, khối lượng trúng thầu rất cao, thường trên 10.000 tỉ đồng mỗi phiên. 

Hiện tại, lượng tín phiếu NHNN gọi thầu thường thấp hơn so với nhu cầu thị trường. Điều này đảm bảo cho hệ thống vẫn dôi ra một lượng thanh khoản và đây sẽ là dư địa để thị trường phản ứng với các cú sốc, điển hình là việc Kho bạc Nhà nước rút tiền khiến thị trường chao đảo suốt thời gian qua.

Đồng thời, nó vẫn giúp NHNN "trục vớt" được một lượng nội tệ nhất định, tránh để lãi suất tiền đồng giảm sâu, gây áp lực lên tỷ giá. Cải tiến mới này sẽ tạo cơ sở cho ổn định lãi suất như mục tiêu của cơ quan điều hành.

Tuy nhiên, cũng cần lưu ý tới cam kết trong mục tiêu ổn định lãi suất ở mức thấp của NHNN. Tỷ giá và lạm phát là hai biến số ảnh hưởng tới cam kết này. Tỷ giá hiện tại vẫn gặp áp lực thường trực từ chiến tranh thương mại Mỹ - Trung. 

Nếu căng thẳng tiếp tục gia tăng trong nửa cuối năm, tỷ giá có thể bật tăng và bất kỳ một động thái can thiệp để hạ tỷ giá nào từ phía nhà điều hành đều gây áp lực tăng lên lãi suất nội tệ.

Còn khá nhiều rào cản để việc hạ lãi suất tín phiếu tác động tới mặt bằng lãi suất, nhưng dù sao động thái từ NHNN vẫn mang lại những hy vọng, tín hiệu lạc quan về mặt bằng lãi suất thấp hơn trong thời gian tới, để hỗ trợ doanh nghiệp và tăng trưởng kinh tế trong nửa cuối năm nay.