Định giá cổ phiếu hết 'room' chưa thể giảm khi triển khai NVDR không phải 'một sớm, một chiều'

Khối ngoại đang phải trả phí chênh lệch (premium) với các cổ phiếu hết "room"

Trên thị trường khoán Việt Nam, các cổ phiếu bị giới hạn về tỉ lệ sở hữu nước ngoài (room) thường được định giá cao hơn. Người mua sẽ chịu mức phí chênh lệnh (premium), đặc biệt là giao dịch lô lớn giữa các nhà đầu tư tổ chức.

Đơn cử, Dragon Capital định giá cổ phiếu MWG của Thế giới Di động có mức premium lên đến 45%, cao nhất trong các bluechip đang bị hết "room".

Điều này đồng nghĩa với việc NĐT phải trả giá cao hơn 45% thị giá cổ phiếu niêm yết để giao dịch. Thực tế, các tổ chức nước ngoài thường giao dịch cổ phiếu MWG qua VSD vì phải trả mức giá với premium cao hơn biên độ giao dịch trên sàn.

Hệ quả của việc giới hạn "room" tại nhóm ngân hàng hoặc một số cổ phiếu đơn lẻ nhóm bán lẻ, bất động sản (MWG, FPT, KDH, PNJ, REE...) khiến NĐT nước ngoài không thể gia tăng tỉ lệ sở hữu tại các doanh nghiệp này.

Để giải quyết bài toán kín "room", HOSE đã phát triển rổ chỉ số mới có tên VN Diamond cho nhóm cổ phiếu giới hạn tỉ lệ sở hữu nước ngoài vào cuối năm 2019. 

Sau đó, tháng 5 năm nay, VFMVN Diamond ETF (FUEVFVND) được ra mắt dựa trên bộ chỉ số VN Diamond. Ngay sau khi đi vào vận hành, VFMVN Diamond ETF tăng qui mô nhanh chóng. Đầu tháng 9, một quĩ mới mở từ Đài Loan là CTBC Vietnam Equity Fund có qui mô 160 triệu USD cũng đã giải ngân vào VFMVN Diamond ETF.

Tuy nhiên, sản phẩm này cũng chỉ giải quyết phần nào bài toán kín "room" bởi vì nhiều quĩ đầu tư ưa thích việc nắm giữ các cổ phiếu hơn là một rổ chỉ số. 

NVDR chưa thể giải quyết bài toán hết "room" trong ngắn hạn

Trong những năm qua, một sản phẩm được thị trường bàn tới nhằm giải quyết bài toán hết "room" là Chứng chỉ lưu kí không có quyền biểu quyết (NVDR). Sau nhiều năm đưa ra bàn luận, mới đây những định nghĩa về NVDR được luật hóa tại Việt Nam. 

Cụ thể, trong Luật chứng khoán 2019, chứng chỉ lưu kí được bổ sung vào sản phẩm chứng khoán. Theo định nghĩa, "chứng chỉ lưu kí là loại chứng khoán được phát hành trên cơ sở chứng khoán của tổ chức được thành lập và hoạt động hợp pháp tại Việt Nam".

Trong Luật doanh nghiệp vừa được thông qua vào tháng 6 năm nay, NVDR được qui định tại khoản 6 và 7, điều 114. NVDR có lợi ích kinh tế và nghĩa vụ tương ứng với cổ phần phổ thông cơ sở, trừ quyền biểu quyết và Chính phủ đưa ra qui định về sản phẩm này.

Tuy nhiên, những qui định chi tiết và lộ trình triển khai NVDR vẫn chưa được đưa ra. 

Theo đánh giá của Chứng khoán Yuanta Việt Nam, sản phẩm NVDR có thể được triển khai sớm nhất vào nửa cuối năm 2021.

Nói về lợi ích của NVDR, chuyên gia từ Yuanta Việt Nam cho rằng đây là giải pháp tiềm năng cho vấn đề giới hạn tỉ lệ sở hữu nước ngoài đối với các NĐT nước ngoài muốn tiếp cận với các cơ hội đầu tư hấp dẫn và các doanh nghiệp Việt Nam cần huy động vốn.

Theo Yuanta Việt Nam, qui định giới hạn tỷ lệ sở hữu nước ngoài là một hạn chế đối với các doanh nghiệp cần vốn, cụ thể là các ngân hàng hết room hoàn toàn (hoặc gần hết).

Về dài hạn, NVDR thúc đẩy việc đưa Việt Nam vào nhóm chỉ số thị trường mới nổi của FTSE hay MSCI. Tỉ trọng của Việt Nam trong các chỉ số này sẽ tăng lên. Hệ quả là TTCK Việt Nam có thể thu hút thêm vốn, tương tự như trường hợp của Thái Lan vào năm 2019.

Mặc dù vậy, việc áp dụng sản phẩm NVDR có thể làm giảm mức hấp dẫn của các cổ phiếu hết "room". Theo góc nhìn từ công ty chứng khoán này, khi áp dụng NVDR thì giá thị trường và giá cổ phiếu hết "room" sẽ tương đương nhau, hoặc ít nhất là chênh lệch thấp hơn. Sản phẩm này tăng tính thanh khoản và tính minh bạch về giá của cổ phiếu hết "room".

Vấn đề trên dẫn đến khả năng ban lãnh đạo và cổ đông kiểm soát đó có thể không áp dụng NVDR nếu dẫn đến sự tương đồng giữa giá cổ phiếu trong nước và cổ phiếu kín room (như trường hợp ở Thái Lan). Yuanta Việt Nam lo ngại rằng tỷ lệ cổ phiếu có thể được phân bổ để tạo NVDR có thể bị giới hạn ở mức thấp.

Một rủi ro khác là các công ty riêng lẻ có thể quyết định các giới hạn tỉ lệ sở hữu nước ngoài dưới mức giới hạn. Lí do là khóa "room" ngoại để chờ thị trường thuận lợi hơn phát hành cổ phiếu cho khối ngoại.

Những vấn đề trên cho thấy rằng, việc triển khai NVDR mặc dù được kì vọng là công cụ hữu hiệu để giải quyết bài toán hết "room" ngoại nhưng vẫn còn nhiều vấn đề cần bàn tới. Sau khi được luật hóa, khả năng tiếp nhận của ban lãnh đạo và cổ đông lớn tại các công ty niêm yết tại Việt Nam vẫn còn là một dấu hỏi trong quá trình triển khai.