Địa chấn tài chính từ phương Đông (Kỳ 3-cuối): Sóng lớn xô bờ

Từ gợn gió đến sóng thần

Trong lý thuyết hỗn loạn, cái vỗ cánh của một con bướm ở Brazil có thể gây ra cơn lốc xoáy ở Texas. Nhưng trong thế giới tài chính hiện nay, những gì đang diễn ra không phải là cánh bướm mong manh, mà là sự thức giấc của một con "Godzilla" kinh tế: dòng vốn khổng lồ của Nhật Bản đang quay đầu.

Khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) quyết định bình thường hóa chính sách tiền tệ và nâng lãi suất để cứu đồng yen, họ không chỉ thay đổi một biến số trong nước, mà đang vô tình kích hoạt một chuỗi phản ứng dây chuyền, một "kịch bản 6 bước" dẫn đến sự co thắt thanh khoản toàn cầu.

Bước 1 - Khởi phát: BoJ tăng lãi suất, kéo lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm vượt ngưỡng 2%, chấm dứt kỷ nguyên tiền rẻ.

Bước 2 - Đảo chiều dòng vốn: Giao dịch chênh lệch lãi suất (yen carry trade) trị giá hàng nghìn tỷ USD bị thanh lý. Đồng yen tăng giá, buộc các nhà đầu cơ phải bán tháo tài sản nước ngoài để trả nợ.

Bước 3 - Cú sốc nợ công: Các tổ chức Nhật Bản bán trái phiếu kho bạc Mỹ để hồi hương vốn, kéo lợi suất trái phiếu Mỹ tăng vọt do thiếu cầu.

Bước 4 - Giải chấp cổ phiếu: Lợi suất trái phiếu tăng làm tăng chi phí vốn, chọc thủng mức định giá bong bóng của các cổ phiếu công nghệ và AI.

Bước 5 - Căng thẳng tín dụng: Các ngân hàng Nhật Bản buộc phải bán tháo các nghĩa vụ nợ thế chấp (CLO) để bù lỗ hoặc tái cơ cấu, làm đóng băng thị trường tín dụng doanh nghiệp.

Bước 6 - Khủng hoảng hệ thống: Sự mất niềm tin lan rộng, thanh khoản bốc hơi trên toàn cầu, dẫn đến suy thoái kinh tế đồng bộ.

Bước đầu tiên và thứ hai của kịch bản này — việc tăng lãi suất và sự đảo chiều của dòng vốn — đã manh nha xuất hiện và được phân tích trong hai kỳ trước của loạt bài này.

Giờ đây, thế giới đang nín thở chờ đợi những con domino tiếp theo đổ xuống tại bước 3, 4 và 5. Tùy thuộc vào cách ứng phó của các chính phủ và nhà đầu tư mà thị trường toàn cầu có rơi vào khủng hoảng như bước 6 hay không.

Cơ chế truyền dẫn đơn giản và trực diện: Khi các nhà đầu tư tổ chức Nhật Bản bán trái phiếu kho bạc Mỹ để mang tiền về nước, một khoảng trống nhu cầu sẽ hiện ra.

Tai ương này xảy đến đúng vào lúc nước Mỹ đang trong tình cảnh chơi vơi khi thâm hụt ngân sách hàng năm ước tính lên tới 2.000 tỷ USD và khối nợ công đã vượt ngưỡng 38.000 tỷ USD. Bộ Tài chính Mỹ buộc phải phát hành lượng trái phiếu kỷ lục để duy trì bộ máy.

Khi người mua lớn nhất (Nhật Bản) rời đi trong khi nguồn cung giấy tờ có giá tăng vọt, hệ quả tất yếu là lợi suất trái phiếu Mỹ phải tăng lên để thu hút những người mua mới. Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm —vốn được coi là "lãi suất phi rủi ro" và là thước đo cho mọi chi phí vốn trên toàn cầu — bị kéo lên cao.

Sự gia tăng của chi phí vốn này chính là "chất độc" ngấm vào hai khu vực nhạy cảm nhất của thị trường tài chính hiện nay: thị trường tín dụng cấu trúc (structured credit) và thị trường cổ phiếu công nghệ (AI bubble).

"Bom nổ chậm" CLO

Nếu trái phiếu kho bạc Mỹ là nền móng của hệ thống tài chính, thị trường CLO chính là những tầng cao ốc vênh nhất được xây dựng bằng đòn bẩy chênh.

CLO, về bản chất, là các gói chứng khoán được tạo ra bằng cách gộp chung hàng trăm khoản vay đòn bẩy (leveraged loans) của các doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm thấp. Đây là nguồn sống của hàng nghìn công ty Mỹ và châu Âu, những doanh nghiệp không đủ tiêu chuẩn để phát hành trái phiếu doanh nghiệp thông thường.

Trong kỷ nguyên lãi suất âm tại quê nhà, các ngân hàng lớn của Nhật Bản đã trở thành những "cá mập" trên thị trường CLO nhằm tìm kiếm lợi nhuận. Theo các báo cáo khảo sát từ BoJ và Cơ quan Dịch vụ Tài chính Nhật Bản (FSA), tổng giá trị nắm giữ CLO của các định chế tài chính Nhật Bản đã lên tới 19,6 nghìn tỷ yen (khoảng 122,6 tỷ USD) vào cuối năm ngoái.

Norinchukin Bank — ngân hàng nông nghiệp của Nhật Bản — nổi tiếng với danh mục đầu tư CLO ngoại cỡ. Cùng với đó là ba ông lớn Mitsubishi UFJ, Sumitomo Mitsui và Mizuho. Các ngân hàng này đã mua vào CLO với niềm tin rằng thị trường tín dụng Mỹ sẽ mãi mãi ổn định.

Nhưng khi cơn địa chấn lãi suất xảy ra tại Tokyo, khoản đầu tư vào CLO trở nên rủi ro vì hai nguyên nhân.

Thứ nhất là vấn đề chi phí vốn. Các ngân hàng Nhật thường mua tài sản dài hạn ở Mỹ (như CLO) bằng cách vay USD ngắn hạn trên thị trường. Khi lãi suất ngắn hạn tại Mỹ lên cao và biến động tỷ giá làm tăng chi phí phòng vệ rủi ro, biên lợi nhuận của các khoản đầu tư này bị bóp nghẹt, thậm chí chuyển sang lỗ.

Thứ hai là áp lực bù đắp lỗ trong nước. Khi lợi suất JGB tăng lên, giá trị danh mục trái phiếu trong nước của các ngân hàng này sụt giảm, tạo ra các khoản lỗ chưa thực hiện kếch xù trên bảng cân đối kế toán. Để đảm bảo an toàn vốn và có tiền mặt tái đầu tư vào các tài sản trong nước đang trở nên hấp dẫn hơn, các ngân hàng buộc phải bán thanh lý các tài sản nước ngoài.

Norinchukin Bank đã trở thành nạn nhân đầu tiên của xu hướng này khi công bố khoản lỗ ròng kỷ lục 1,81 nghìn tỷ yen (12,6 tỷ USD) cho năm tài chính kết thúc vào tháng 3/2025. Nhà băng này cũng phải lên kế hoạch bán 10 nghìn tỷ yen (63 tỷ USD) trái phiếu Mỹ và châu Âu để cắt lỗ. Tính đến tháng 3/2025, Norinchukin còn sở hữu danh mục CLO lên tới 8,3 nghìn tỷ yen (53,5 tỷ USD).

Nếu làn sóng bán tháo lan rộng ra các ngân hàng lớn khác, giá CLO sẽ sụp đổ, kéo theo sự gia tăng đột biến của chênh lệch lợi suất tín dụng (credit spreads).

Hệ lụy của việc này là thị trường vay nợ đòn bẩy sẽ đóng băng. Các công ty Mỹ có xếp hạng tín nhiệm thấp sẽ không thể tiếp cận nguồn vốn mới. Một làn sóng vỡ nợ doanh nghiệp và sa thải nhân sự tại Mỹ sẽ là kịch bản khó tránh khỏi, biến một vấn đề kỹ thuật tài chính thành một cuộc khủng hoảng kinh tế thực sự.

Cái kim chọc thủng bong bóng AI

Nếu thị trường tín dụng là nơi rủi ro nấp trong bóng tối, thì thị trường cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là lĩnh vực AI, là nơi rủi ro hiển hiện ngay dưới ánh đèn sân khấu rực rỡ nhất.

Năm 2025, thị trường chứng khoán Mỹ chứng kiến một cơn sốt đầu tư điên cuồng vào AI, gợi nhớ lại bong bóng dot-com những năm 2000. Chỉ số P/E dự phóng của S&P 500 đạt 23 lần, chỉ số Shiller P/E (định giá dựa trên thu nhập trung bình 10 năm được điều chỉnh lạm phát) đã vượt 40, ngang với thời kỳ bong bóng dot-com năm 2000.

Rủi ro đang tập trung ở mức chưa từng thấy. 8 cổ phiếu công nghệ lớn nhất hiện chiếm tới 35% tổng giá trị vốn hóa của chỉ số gồm 500 cổ phiếu. Sự thịnh vượng của các quỹ hưu trí và tài khoản tiết kiệm của người Mỹ đang phụ thuộc hoàn toàn vào niềm tin rằng Nvidia, Microsoft, Google, Facebook hay Amazon sẽ tăng trưởng mãi mãi.

Nhưng các cổ phiếu công nghệ có một "kẻ thù" tự nhiên là lãi suất.

Mối liên hệ giữa lãi suất trái phiếu và giá cổ phiếu công nghệ được giải thích qua mô hình chiết khấu dòng tiền. Khi lãi suất thấp, dòng tiền tương lai của doanh nghiệp bị chiết khấu ít, dẫn tới giá cổ phiếu cao. Nhưng khi Nhật Bản bán trái phiếu Mỹ và đưa lợi suất đi lên, kéo theo định giá cổ phiếu lao dốc.

Thêm vào đó, cuộc cách mạng AI đòi hỏi vốn đầu tư (CapEx) khổng lồ ngay lúc này để xây dựng trung tâm dữ liệu, mua chip và huấn luyện mô hình. Đây là mô hình "tăng trưởng bằng mọi giá" dựa trên nguồn vốn rẻ. Khi chi phí vốn tăng lên, bài toán kinh tế của nhiều dự án AI trở nên không bền vững.

Khi "lãi suất phi rủi ro" (trái phiếu) trở nên hấp dẫn hơn (tiệm cận 4,5% - 5%), các nhà đầu tư sẽ đặt câu hỏi: Tại sao phải chịu rủi ro nắm giữ cổ phiếu công nghệ được định giá quá cao khi họ có thể nhận được lợi suất an toàn và hấp dẫn từ trái phiếu?

Ngoài ra, các nhà đầu tư Nhật Bản còn có thể ra đòn trực diện bằng cách tự tay mình bán cổ phiếu. Theo thống kê của Bộ Tài chính Mỹ tính đến cuối tháng 6/2024, Nhật Bản đang nắm giữ hơn 2.500 tỷ USD chứng khoán tại Mỹ, trong đó có 975 tỷ USD cổ phiếu.

Sự rút lui của dòng vốn Nhật Bản, do đó, đóng vai trò như chiếc kim chọc thủng bong bóng. Một cuộc tháo chạy khỏi các cổ phiếu AI sẽ không chỉ làm bốc hơi hàng nghìn tỷ USD giá trị vốn hóa mà còn tạo ra hiệu ứng tài sản tiêu cực, khiến người tiêu dùng Mỹ thắt chặt chi tiêu và đẩy nền kinh tế vào suy thoái.

Đã qua thời tiền rẻ từ phương Đông

Trong ba thập kỷ, Nhật Bản đã đóng vai trò là "bộ giảm xóc" vĩ đại, hấp thụ lạm phát và cung cấp thanh khoản để thế giới, đặc biệt là Mỹ, có thể duy trì tăng trưởng và chi tiêu vượt quá khả năng thực tế.

Nhưng bộ giảm xóc đó giờ đây đang gặp trục trặc. Nhật Bản không còn là máy ATM của thế giới mà đang trở thành một "hố đen" hút vốn quay trở lại để xử lý các vấn đề nợ nần và lạm phát của chính mình.

Từ Tokyo đến Phố Wall, thông điệp được gửi đi rất rõ ràng: Kỷ nguyên của tiền rẻ và thanh khoản vô tận đã chấm dứt. Thế giới đang bước vào một chu kỳ mới với mức lãi suất sàn cao hơn và dòng vốn khan hiếm hơn. Những mô hình kinh doanh sống dựa vào đòn bẩy cao, từ các công ty xác sống (zombie) đến các startup công nghệ đốt tiền, sẽ phải đối mặt với sự đào thải khắc nghiệt.

Cơn địa chấn tài chính từ phương Đông không phải là sự kiện ngẫu nhiên, mà là sự trở lại tất yếu của các quy luật kinh tế sau một thời gian dài bị bóp méo.