Những góc tối của thương vụ IPO SpaceX với định giá kỷ lục 1.750 tỷ USD

Bản cáo bạch dị biệt và định giá không tưởng

Ngày 20/5/2026, SpaceX chính thức nộp bản cáo bạch S-1 lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) để chuẩn bị cho đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Các tài liệu S-1 thường là những văn bản pháp lý khô khan chứa đầy số liệu tài chính.

Bản cáo bạch của SpaceX lại mở đầu bằng 14 trang ảnh tên lửa rực rỡ cùng tuyên bố sứ mệnh "mở rộng ánh sáng nhận thức đến các vì sao". Tài liệu này lặp lại cụm từ "nhận thức" tới 10 lần và cẩn thận đưa ra cảnh báo chính thức cho nhà đầu tư rằng công ty không muốn con người có chung số phận với loài khủng long, chứng tỏ đây không phải là lỗi đánh máy.

Mức định giá mục tiêu 1.750 tỷ USD đặt SpaceX vào vị trí công ty lớn thứ 7 trên toàn bộ thị trường chứng khoán Mỹ. Con số này lớn hơn tổng giá trị vốn hóa của tất cả các công ty sản xuất vũ khí Mỹ cộng lại, đồng thời vượt qua quy mô của Coca-Cola, McDonald's, Disney, Nike và Starbucks gộp chung. Thị trường đang bị yêu cầu phải trả một cái giá khổng lồ cho một doanh nghiệp hoạt động dựa trên các lời hứa về việc xâm chiếm sao Hỏa và khai thác khoáng sản ở thiên thạch.

Sự phi lý của mức định giá này lập tức lộ diện khi đối chiếu với kết quả kinh doanh thực tế. Năm 2025, SpaceX tạo ra doanh thu 18,7 tỷ USD, xếp hạng thứ 200 trên thị trường. Ở quy mô doanh thu này, công ty công nghệ vũ trụ đình đám nhất thế giới đứng ngang hàng với General Mills, một hãng chuyên sản xuất ngũ cốc ăn sáng. Mức định giá gấp gần 100 lần doanh thu buộc thị trường phải chiết khấu toàn bộ những kỳ vọng xa vời nhất vào mức giá hiện tại.

Ba chân kiềng khập khiễng

Bức tranh tài chính thực tế của cỗ máy 1.750 tỷ USD thể hiện một cấu trúc ba chân kiềng mất cân đối nghiêm trọng: Không gian, Viễn thông, và Trí tuệ nhân tạo (AI).

Năm 2025, toàn bộ tập đoàn SpaceX ghi nhận khoản lỗ ròng 4,9 tỷ USD. Mảng Không gian (Space) vốn là biểu tượng sức mạnh của công ty lại đang hoạt động dưới giá vốn. Dù thực hiện 80% số đợt phóng vệ tinh toàn cầu và duy trì độ tin cậy 99%, mảng tên lửa cốt lõi này vẫn báo lỗ hoạt động 657 triệu USD trong năm 2025.

Tương lai của mảng Không gian bị trói chặt vào siêu tên lửa Starship, dự án đã ngốn 3 tỷ USD chi phí nghiên cứu và phát triển chỉ trong năm 2025. Toàn bộ câu chuyện định giá 1.750 tỷ USD dựa trên giả định Starship sẽ hoạt động hoàn hảo với tần suất hàng trăm chuyến mỗi năm. Nếu hệ thống này chậm tiến độ hoặc không đạt được mức chi phí rẻ như thiết kế, mô hình kinh tế của các trạm dữ liệu trên quỹ đạo và căn cứ sao Hỏa sẽ sụp đổ.

Điểm sáng duy nhất tạo ra tiền mặt thực sự cho tập đoàn là mảng Internet vệ tinh (Starlink). Năm 2025, với 10,3 triệu thuê bao, Starlink mang về 4,4 tỷ USD lợi nhuận hoạt động. Biên lợi nhuận của mảng này đã mở rộng ấn tượng từ 41% lên 63% chỉ trong vòng hai năm. Dòng tiền từ những người dùng internet vùng sâu vùng xa đang trở thành nguồn sống cho các cuộc chạy đua đốt tiền ở những bộ phận khác.

Hố đen AI

Bản cáo bạch IPO tiết lộ sự chuyển trục chiến lược đột ngột: SpaceX giờ đây tự định vị mình là một công ty Trí tuệ nhân tạo (AI) chứ không phải doanh nghiệp về Không gian vũ trụ (Space).

Chữ "AI" xuất hiện hơn 200 lần trong tài liệu nộp lên SEC. Công ty tự nhận 93% trong tổng thị trường mục tiêu (TAM) trị giá 28,5 nghìn tỷ USD thuộc về lĩnh vực AI. Thực tế sổ sách lại cho thấy mảng AI đang là một "hố đen" tài chính khi ghi nhận khoản lỗ hoạt động 6,35 tỷ USD trong năm 2025. Chỉ riêng quý 1/2026, mảng này tiếp tục lỗ hoạt động 2,47 tỷ USD.

Sự mất cân xứng thể hiện rõ ràng khi so sánh định giá nội bộ của mảng AI với các đối thủ cùng ngành. Công ty xAI được sáp nhập vào SpaceX với định giá 250 tỷ USD dù doanh thu ước tính chỉ khoảng 1 tỷ USD.

Đối thủ OpenAI tạo ra 24 tỷ USD doanh thu nhưng được định giá 850 tỷ USD trên thị trường vốn tư nhân (private equity). Công ty Anthropic ghi nhận doanh thu hơn 30 tỷ USD với mức định giá 400 tỷ USD. Mảng AI của SpaceX đang được định giá đắt đỏ hơn các đối thủ dẫn đầu thị trường bất chấp việc đi sau về doanh thu và công nghệ.

Cơ cấu doanh thu AI hiện tại của SpaceX cũng bộc lộ sự thiếu bền vững. Nguồn thu chủ lực trong ngắn hạn đến từ bản hợp đồng trị giá 15 tỷ USD mỗi năm để cho chính đối thủ Anthropic thuê lại năng lực tính toán (GPU). Mô hình kinh doanh này chẳng khác nào hãng xe Toyota cho đối thủ thuê lại nhà máy rồi tự nhận mình là nhà sản xuất ô tô số một thế giới.

Hợp đồng 15 tỷ USD này chiếm khoảng 40% doanh thu AI dự kiến nhưng lại có điều khoản cho phép Anthropic hủy bỏ chỉ với 90 ngày thông báo trước.

Xung đột lợi ích trong giao dịch nội bộ

Với mức định giá 1.750 tỷ USD và khoản lỗ ròng hàng tỷ đô la, các nhà đầu tư đại chúng thường đòi hỏi sự minh bạch cao và quyền giám sát chặt chẽ.

Cấu trúc quản trị của SpaceX lại được thiết kế thành một pháo đài khép kín nhằm bảo vệ quyền kiểm soát tuyệt đối của người sáng lập. Dù chỉ sở hữu khoảng 41% cổ phần, Elon Musk nắm giữ hơn 85% quyền biểu quyết thông qua cấu trúc cổ phiếu hạng B với đặc quyền 10 phiếu bầu trên mỗi cổ phiếu. Cổ đông đại chúng hoàn toàn không có khả năng can thiệp vào chiến lược công ty hay sa thải CEO.

Sự thiếu vắng cơ chế kiểm soát độc lập tạo điều kiện cho hàng loạt giao dịch chéo gây tranh cãi giữa các thực thể do Elon Musk điều hành. Năm 2025, SpaceX đã chi 131 triệu USD tiền của cổ đông để mua xe Cybertruck từ Tesla theo giá bán lẻ nguyên giá.

Ở một giao dịch khác, SpaceX và xAI đang gánh hơn 20 tỷ USD nghĩa vụ nợ hạ tầng AI với Valor Equity Partners. Đây là quỹ đầu tư do Antonio Gracias, một thành viên Hội đồng quản trị đương nhiệm của chính SpaceX, làm giám đốc điều hành.

Báo cáo tài chính của công ty cũng sử dụng các thủ thuật kế toán khéo léo để xử lý gói thù lao khổng lồ của CEO. Gói thưởng cổ phiếu dành cho Elon Musk được gắn với cột mốc vốn hóa 7.500 tỷ USD và việc thiết lập thuộc địa một triệu người trên sao Hỏa. Công ty hạch toán việc đạt được các mục tiêu này là "khó có khả năng xảy ra" (improbable), qua đó lách luật để không phải ghi nhận hàng chục tỷ USD chi phí lên báo cáo kết quả kinh doanh.

Thế nhưng Elon Musk vẫn được hưởng ngay lập tức quyền biểu quyết từ các cổ phiếu thưởng, và có thể dùng số cổ phiếu thưởng này làm tài sản thế chấp để vay tiền mặt chi tiêu.

"Nhập cuộc thần tốc": Luật chơi bị bẻ cong

Một doanh nghiệp lỗ ròng 4,9 tỷ USD, định giá gấp 100 lần doanh thu và có cấu trúc quản trị một chiều sẽ rất khó thuyết phục các nhà đầu tư tổ chức truyền thống xuống tiền. Thương vụ IPO này thành công không dựa vào sự tự nguyện mua cổ phiếu, mà dựa vào một cơ chế ép buộc thông qua các rổ chỉ số thụ động. Để giành được quyền niêm yết thương vụ lịch sử này, sàn giao dịch Nasdaq đã bẻ cong hàng loạt quy tắc vận hành cốt lõi.

Thông thường, một doanh nghiệp mới niêm yết phải chờ ít nhất 3 tháng để thiết lập mặt bằng giá ổn định trước khi được xem xét đưa vào rổ chỉ số Nasdaq 100. Nasdaq đã thay đổi quy định để áp dụng cơ chế "nhập cuộc thần tốc" (fast entry), rút ngắn thời gian chờ đợi của SpaceX xuống chỉ còn 15 ngày giao dịch.

Quy định bắt buộc công ty phải thả nổi tối thiểu 10% lượng cổ phiếu (free float) cũng bị xóa bỏ. SpaceX được phép lọt vào rổ chỉ số đầu tàu của Phố Wall dù chỉ chào bán khoảng 4-5% tổng lượng cổ phần ra công chúng.

Đỉnh cao của kỹ thuật tài chính nằm ở việc Nasdaq áp dụng một "hệ số nhân ẩn" dành riêng cho các cổ phiếu có tỷ lệ thả nổi thấp. Theo quy định mới, một lượng float 5% của SpaceX sẽ được tính trọng số trong rổ chỉ số tương đương với 15% lượng cổ phiếu thực tế lưu hành. Sự điều chỉnh luật chơi này biến hàng trăm quỹ ETF và các quỹ hưu trí 401(k) đang mô phỏng Nasdaq 100 với quy mô hơn 600 tỷ USD trở thành những "người mua bắt buộc".

Các quỹ này được lập trình để tự động mua cổ phiếu SpaceX bằng tiền tiết kiệm hưu trí của người lao động mà không quan tâm đến mức định giá đắt rẻ hay quyền biểu quyết.

Đợt IPO dự kiến huy động từ 50 đến 75 tỷ USD chỉ là bước khởi đầu cho một chu kỳ khát vốn khổng lồ. Hồ sơ cáo bạch cho thấy SpaceX cần tới 235 tỷ USD trong vài năm tới để phục vụ cho các tham vọng viễn tưởng.

Một phần đáng kể số tiền thu được từ IPO sẽ đi thẳng vào việc trả các khoản vay ngắn hạn, bao gồm khoản vay bắc cầu 20 tỷ USD lấy từ các ngân hàng chỉ 8 tuần trước ngày niêm yết. Dòng tiền từ các quỹ hưu trí của người lao động vô hình trung trở thành thanh khoản thoát hàng cho các ngân hàng và quỹ đầu tư mạo hiểm nội bộ.

Thương vụ IPO 1.750 tỷ USD này lại là một ví dụ kinh điển của kỹ thuật tài chính Phố Wall. Sự kết hợp giữa một viễn cảnh tương lai vĩ đại và các quy tắc chỉ số được thiết kế riêng đã tạo ra một cơ chế luân chuyển rủi ro hoàn hảo. Những nhà đầu tư thụ động trên thị trường đại chúng sẽ phải trả tiền cho giấc mơ sao Hỏa bất kể cái giá hiện tại có đắt đỏ đến mức nào.