Công cụ YCC, rung chấn trên thị trường trái phiếu Nhật Bản và bài học với Mỹ

Ngày 20/1 là một trong những cột mốc đáng nhớ với thị trường tài chính toàn cầu. Trong phiên giao dịch đó, trái phiếu chính phủ Nhật Bản bị bán tháo ồ ạt, kéo lợi suất tăng vọt. Có thời điểm lợi suất kỳ hạn 40 năm tăng lên 4%, mức cao nhất kể từ khi loại trái phiếu này được phát hành vào năm 2007.

Đáng chú ý, trong ba thập kỷ trước đó, chưa từng có trái phiếu chính phủ Nhật Bản nào - bất kể kỳ hạn - ghi nhận mức lợi suất cao đến vậy. Ở kỳ hạn 20 năm, lợi suất thậm chí tăng 13,5 điểm cơ bản (bps) chỉ trong một phiên.

Đây là một trong những phiên giao dịch hỗn loạn nhất trên thị trường trái phiếu Nhật Bản trong thời gần đây, đến mức các nhà giao dịch còn lo ngại biến động sẽ lan sang những quốc gia khác.

Quả thực, Bộ trưởng Bộ Tài chính Mỹ Scott Bessent cho biết cuộc bán tháo trái phiếu Nhật Bản đã ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.

Vị bộ trưởng cho biết tính chung trong hai phiên giao dịch ngày 19 và 20/1, thị trường Nhật Bản chứng kiến biến động lên đến “6 độ lệch chuẩn”.  Ở Mỹ, điều này sẽ tương đương với lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm vọt tăng 50 bps. 

Mức tăng lợi suất 50 bps sẽ là một cú sốc lớn với Mỹ. Đà tăng sẽ gây tổn thất đáng kể cho các trái chủ, đồng thời gây áp lực đối với các buổi đấu giá trái phiếu trong tương lai.

Nguyên nhân trực tiếp của đợt bán tháo tại Nhật Bản là lo ngại rằng các đề xuất cắt giảm thuế của Tokyo có thể làm trầm trọng thêm gánh nặng nợ công vốn đã rất lớn của nước này. Điều đáng nói là tình hình tài khóa của Mỹ cũng không kém phần đáng ngại, mà theo một số thước đo thì còn tồi tệ hơn.

Từ trước, chính quyền Tổng thống Donald Trump đã phát tín hiệu muốn kìm hãm chi phí vay nợ dài hạn của Mỹ. Các nhà đầu tư từng đồn đoán nhiều về khả năng Mỹ áp dụng công cụ từng được Nhật Bản triển khai: kiểm soát đường cong lợi suất (yield curve control - YCC).

Kiểm soát đường cong lợi suất là gì?

Giống như tên gọi, YCC là công cụ chính sách tiền tệ để ngân hàng trung ương (NHTW) kiểm soát lợi suất trái phiếu chính phủ ở các kỳ hạn khác nhau. Mục tiêu thường là giữ lợi suất dài hạn ở mức thấp như mong muốn của các nhà hoạch định chính sách.

Trong lịch sử hiện đại, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) là NHTW lớn duy nhất triển khai YCC trên quy mô lớn, kết hợp với những công cụ chính sách tiền tệ khác như lãi suất âm và nới lỏng định lượng (QE).

Dưới cơ chế YCC, NHTW cam kết mua mọi lượng trái phiếu mà thị trường bán ra theo mức giá mục tiêu định trước. Vì giá và lợi suất trái phiếu biến động ngược chiều, nếu muốn giữ lợi suất thấp, NHTW phải duy trì giá trái phiếu ở mức cao. Khi đó, mức giá mục tiêu của NHTW gần như trở thành mức giá chung của thị trường, bởi không nhà đầu tư nào muốn bán rẻ hơn giá có thể bán cho NHTW.

BoJ bắt đầu áp dụng YCC vào năm 2016, đặt mục tiêu giữ lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở mức 0%. Cùng với các biện pháp như QE, hàng năm BoJ mua hàng chục nghìn tỷ yen trái phiếu chính phủ Nhật Bản, khiến bảng cân đối kế toán phình to nhanh chóng. 

Vì sao YCC không phù hợp với Mỹ?

Bối cảnh vĩ mô khác căn bản

Khi BoJ triển khai YCC vào năm 2016, Nhật Bản đang chìm trong giảm phát. Lạm phát thấp và kỳ vọng giá cả suy giảm khiến các hộ gia đình và doanh nghiệp trì hoãn chi tiêu, đầu tư.

Trong bối cảnh đó, việc BoJ in tiền mua trái phiếu chính phủ giúp kìm hãm chi phí vay, kích thích hoạt động kinh tế, đồng thời tạo áp lực tăng giá – điều mà Nhật Bản khi đó rất cần.

Tình thế ở Mỹ hiện nay hoàn toàn khác. Sau làn sóng lạm phát hậu COVID-19, áp lực giá cả tại Mỹ vẫn chưa được kiểm soát hoàn toàn. Lạm phát đã vượt mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang (Fed) suốt hơn 5 năm. Theo số liệu gần nhất, lạm phát tính theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) của Mỹ đạt 2,7% vào tháng 12/2025.

Ngoài ra, tác động từ chính sách thuế quan của Tổng thống Donald Trump có thể chưa phản ánh đầy đủ vào nền kinh tế, đồng nghĩa áp lực giá còn tiềm ẩn.

Trong bối cảnh đó, việc Fed triển khai YCC - tức là in tiền để giữ lợi suất dài hạn ở mức thấp - có nguy cơ thổi bùng lạm phát trở lại. Nói cách khác, chính sách này chẳng khác nào “đổ thêm dầu vào ngọn lửa” lạm phát.

Quy mô nợ

YCC duy trì lợi suất trái phiếu ở mức thấp, từ đó chính phủ lại càng có động lực vay nợ nhiều hơn. Trong khi đó, tình hình tài khóa của Mỹ đang trong tình trạng đáng lo ngại.

Vào tháng 1, nợ công/GDP của Mỹ đạt khoảng 120% GDP, thấp hơn mức 230% GDP của Nhật Bản. Tuy nhiên, quy mô nợ công của Mỹ lại cao nhất trên thế giới - khoảng 38.000 tỷ USD.

Khi nghĩa vụ thanh toán nợ gốc lẫn lãi càng cao, chính phủ Mỹ càng có ít nguồn lực để đầu tư công, phát triển nền kinh tế. Ngoài ra, gánh nặng nợ công lớn sẽ khiến Mỹ phụ thuộc nhiều vào các chủ nợ nước ngoài.

Trong kịch bản tiêu cực hơn, Mỹ có thể rơi vào khủng hoảng tài chính. Nếu các nhà đầu tư đánh giá Washington không có ý định giải quyết vấn đề nợ nần thì lợi suất có thể vọt lên nhanh chóng, bất chấp mọi nỗ lực xoa dịu từ các quan chức Mỹ.

Do trái phiếu kho bạc Mỹ đóng vai trò nền tảng trong hệ thống tài chính toàn cầu, cú sốc như vậy có thể gây bất ổn diện rộng, thậm chí châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng toàn cầu.

Hệ quả thể chế

Một trong những mục tiêu chính của Fed là ổn định lạm phát. Vì vậy, nếu Fed in tiền để tiến hành YCC giữa lúc lạm phát còn cao, công chúng sẽ mất lòng tin vào tính độc lập của cơ quan này. Điều đó lại càng khiến áp lực giá trở nên khó kiểm soát.

Thêm nữa, nếu vì bất kỳ lý do gì mà Fed phải ngừng YCC giữa chừng, thị trường trái phiếu sẽ xuất hiện khoảng trống khó lấp. Khi đó, rủi ro với thị trường sẽ nhân lên gấp bội.

Bài học từ nhật Bản: Chấm dứt YCC không hề dễ dàng

Trường hợp của Nhật Bản cho thấy nếu một quốc gia duy trì YCC trong nhiều năm, quá trình chấm dứt sẽ rất phức tạp.

Vào tháng 3/2024, Nhật Bản chính thức chấm dứt YCC, đồng thời kết thúc kỷ nguyên lãi suất âm và khởi động quá trình bình thường hóa chính sách tiền tệ. Một phần quan trọng của quá trình này là BoJ dần giảm quy mô mua trái phiếu chính phủ.

Tuy nhiên, sự rút lui của BoJ đã để lại khoảng trống lớn trên thị trường. Thị trường trái phiếu Nhật Bản có quy mô khoảng 7.300 tỷ USD và trong nhiều năm BoJ đã mua hơn một nửa lượng trái phiếu phát hành. Khi NHTW giảm mua, câu hỏi đặt ra là ai sẽ thay thế vai trò đó.

Theo Bloomberg, các tổ chức lớn trong nước mới chỉ tăng mua một cách chậm chạp, chưa đủ bù đắp lực mua giảm từ BoJ. Trong khi đó, khoảng 90% trái phiếu chính phủ Nhật Bản do nhà đầu tư trong nước nắm giữ, đồng nghĩa với việc Tokyo khó có thể trông đợi nhiều vào nhu cầu của khối ngoại.

Mặt khác, YCC cũng gây ảnh hưởng không nhỏ đến các tính toán về lãi suất của BoJ. Lợi suất chịu áp lực tăng lên khi nhu cầu trái phiếu suy giảm. Lợi suất cao hơn đồng nghĩa chi phí trả lãi của chính phủ tăng. Nếu BoJ tiếp tục nâng lãi suất để kiềm chế lạm phát vượt mục tiêu 2%, gánh nặng tài khóa của Tokyo sẽ càng lớn.

Không chỉ chính phủ, doanh nghiệp Nhật Bản cũng có thể gặp rắc rối nếu lợi suất tăng cao. Sau BoJ, các công ty bảo hiểm nhân thọ là nhóm nắm giữ trái phiếu chính phủ lớn nhất tại Nhật Bản. Khi lợi suất tăng, giá trái phiếu giảm, khiến giá trị danh mục đầu tư của họ sụt giảm mạnh.

Trong năm tài chính gần nhất, 4 công ty bảo hiểm nhân thọ lớn nhất Nhật Bản ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện khoảng 60 tỷ USD đối với danh mục trái phiếu nội địa của họ, gấp 4 lần so với năm trước đó.

Với Mỹ, câu chuyện của Nhật Bản là bài học đáng chú ý. Trong bối cảnh nợ công ở mức cao và áp lực chi phí vay luôn hiện hữu, YCC giống như một giải pháp hấp dẫn về mặt chính trị. Nhưng kinh nghiệm từ Tokyo cho thấy một khi phụ thuộc vào công cụ này, quá trình bình thường hóa sẽ kéo theo những hệ lụy lớn.