Lỗ hổng quy trình cổ phần hóa DNNN

Cổ phần hóa thực chất để thay máu doanh nghiệp nhà nước

Cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) hay mua bán cổ phần của một doanh nghiệp là một công việc phức tạp, từ việc xây dựng phương án mua bán, thương thảo với nhà đầu tư, định giá, soát xét doanh nghiệp, đến thực hiện các thủ tục hoàn tất thương vụ. Những công việc này ở Việt Nam càng thêm khó khăn khi kinh nghiệm áp dụng chưa có nhiều và các quy định pháp lý vẫn đang trong quá trình hình thành và chưa thể theo kịp thực tế phức tạp này.

Một trong những nỗ lực gần đây của Chính phủ để hoàn thiện khung pháp lý cho việc cổ phần hóa DNNN là ban hành Nghị định 126/2017/NĐ-CP (có hiệu lực từ năm 2018) thay thế Nghị định 59/2011/NĐ-CP và các văn bản liên quan.

Tạo điều kiện cho “đúng quy trình”

Theo Nghị định 126, trong thời hạn bốn tháng kể từ ngày quyết định phê duyệt phương án cổ phần hóa, doanh nghiệp phải hoàn thành việc bán cổ phần (kể cả bán cổ phần theo phương thức bảo lãnh phát hành và bán thỏa thuận trực tiếp)(1). Phương án cổ phần hóa là một báo cáo về tình hình hoạt động của doanh nghiệp, kế hoạch kinh doanh, thông tin về đợt chào bán, danh sách ban chỉ đạo, các bên tư vấn... thực chất chỉ là bước đi đầu tiên và là ý chí chủ quan của bên bán. Trong một thương vụ mua bán cổ phần có thể dẫn đến chi phối một doanh nghiệp, một nhà đầu tư nghiêm túc sẽ cần trao đổi rất kỹ với ban lãnh đạo của doanh nghiệp để hiểu về văn hóa, cơ sở của các mục tiêu đưa ra, thực hiện hàng loạt các soát xét doanh nghiệp để đảm bảo các thông tin công bố đúng sự thật, tuân theo chuẩn mực và loại trừ các rủi ro phát sinh. Nhưng đó vẫn chưa phải là hoàn tất một thương vụ, việc thương lượng các điều khoản của hợp đồng đầu tư cũng đòi hỏi rất nhiều nỗ lực và thời gian từ cả hai phía, nhanh có thể 1-2 tháng (nếu hai bên thiện chí) và chậm có thể kéo dài đến cả năm. Ngoài ra, các công việc soạn thảo hợp đồng và hoàn thành các điều kiện để hoàn tất thương vụ cũng đòi hỏi khoảng thời gian từ một đến vài tháng.

Trong những lần điều chỉnh sắp tới, cần có những điều khoản mạnh hơn về quy chế giám sát quá trình cổ phần hóa, quy kết người chịu trách nhiệm và biện pháp xử lý sai phạm.

Phân tích như vậy để thấy thời hạn bốn tháng để hoàn thành việc bán cổ phần nói trên, đi kèm với yêu cầu tìm được nhà đầu tư nghiêm túc, là một thời hạn không tưởng. Nhưng đó vẫn chưa phải điểm cuối cùng của sự không tưởng. Tới thời điểm này, người viết đang “cố tình” giả định thời điểm phê duyệt phương án cổ phần hóa và thời điểm công bố thông tin là một, nghĩa là doanh nghiệp công bố và các nhà đầu tư có thể truy cập thông tin ngay sau khi có phương án cổ phần hóa. Nhưng trên thực tế, các nhà đầu tư chỉ có khoảng 20 ngày để đọc và hiểu thông tin mà doanh nghiệp công bố. Điều này xuất phát từ quy định việc công bố thông tin phải được thực hiện trước khi bán cổ phần lần đầu tối thiểu 20 ngày làm việc(2), đồng nghĩa việc công bố thông tin chỉ 20 ngày trước khi bán cổ phần lần đầu là không phạm luật. Vận dụng quy định này, nhiều doanh nghiệp cần cổ phần hóa đã chỉ cho nhà đầu tư khoảng thời gian 20 ngày để quyết định khiến nhiều nhà đầu tư lớn, có quy trình đầu tư chặt chẽ đành bó tay. Điển hình là trường hợp của Tổng công ty Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Sabeco), một thương vụ “tỉ đô” như vậy mà ngày công bố thông tin (24-11-2017, roadshow đầu tiên ở Singapore) và ngày chào bán (18-12-2017) cách nhau chỉ 24 ngày.

Hai quy định trên đây đã làm nản lòng các nhà đầu tư nghiêm túc, muốn đầu tư một cách bài bản, chặt chẽ. Tập hợp các nhà đầu tư còn lại có thể bao gồm các nhà đầu tư không cần đi qua quy trình chặt chẽ và những nhà đầu tư có quan hệ mật thiết với một vài lãnh đạo của doanh nghiệp và có thông tin nội bộ từ trước. Với những nhà đầu tư này, người viết tin rằng họ sẽ không đem lợi ích nhiều đến cho cộng đồng sau khi việc mua bán hoàn tất. Thêm một lần đau, những người đại diện và có trách nhiệm trong việc thoái vốn nhà nước có thể trả lời đàng hoàng khi có chất vấn, là họ đã làm “...đúng quy trình”.

“Sạn” vẫn còn nhiều

Một số bất cập khác nằm ở các quy định khá lỏng, tạo điều kiện cho những người có trách nhiệm vận dụng. Ví dụ, phương thức đấu giá công khai được ưu tiên hơn so với phương thức thỏa thuận trực tiếp (được dùng khi nào đấu giá công khai không bán được hết cổ phiếu). Áp dụng phương thức đấu giá công khai có thể có lợi về giá bán nhưng cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro như không biết được nhà đầu tư là ai, có phải “cá mập” muốn “thôn tính” doanh nghiệp hay không, hay thậm chí tình trạng “quân xanh, quân đỏ” để hợp thức hóa tài sản của Nhà nước, nhân dân vào túi riêng với giá rẻ mạt.

Một ví dụ khác về bất cập liên quan đến định giá, quy định đưa ra hai phương pháp là phương pháp tài sản và chiết khấu dòng tiền. Sẽ không có gì khó hiểu khi đa phần các doanh nghiệp cổ phần hóa hiện nay chọn phương pháp tài sản (giá thị trường), vì nó có vẻ đơn giản và dễ thực hiện hơn để xác định giá trị doanh nghiệp. Giá thị trường (market value) thường phản ánh kỳ vọng của các cổ đông nhỏ lẻ và rất dễ bị thao túng, đặc biệt là ở Việt Nam. Các thao túng này có thể làm tăng giá cổ phiếu để làm thất bại nỗ lực mua của nhà đầu tư hoặc làm giảm giá cổ phiếu để mua được với giá rẻ. Trong khi đó, các nhà đầu tư nghiêm túc thường quan tâm hơn đến giá trị thực chất (intrinsic value) của doanh nghiệp, được định giá bởi phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) phức tạp hơn, cần nhiều nỗ lực và thời gian hơn.

Việc mua bán tài sản, phần vốn có giá trị lớn là một công việc phức tạp và còn khá mới mẻ ở Việt Nam, vì vậy có thể hiểu và thông cảm việc các quy định pháp lý chưa thể theo kịp. Điều đáng nói, trên thực tế có vẻ như một số doanh nghiệp cổ phần hóa đang vận dụng các quy định này không có lợi cho đại bộ phận cộng đồng. Có lẽ trong những lần điều chỉnh sắp tới, cần có những điều khoản mạnh hơn về quy chế giám sát quá trình cổ phần hóa, quy kết người chịu trách nhiệm và biện pháp xử lý sai phạm, để ngăn ngừa những thương vụ đáng tiếc như trong thời gian vừa qua.

(1) Điều 38, Nghị định 126

(2) Điều 34, Nghị định 126